مقاله ادبیات نظری و پیشینه تحقیق تاریخچه ونظریه ها وعوامل موثرساختار سرمایه (فصل دوم پایان نامه)

مقاله ادبیات نظری و پیشینه تحقیق تاریخچه ونظریه ها وعوامل موثرساختار سرمایه (فصل دوم پایان نامه) (docx) 82 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 82 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

ادبیات نظری وپیشینه تحقیق تاریخچه ونظریه ها وعوامل موثرساختار سرمایه فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق 1-2- مقدمه PAGEREF _Toc252452570 \h 24 2-2- بخش اول: تاریخچه و مبانی نظری ساختار سرمایه PAGEREF _Toc252452571 \h 25 1-2-2 تاریخچه PAGEREF _Toc252452572 \h 25 2-2-2 نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه PAGEREF _Toc252452573 \h 26 1-2-2-2 نظریه سنتی PAGEREF _Toc252452574 \h 26 2-2-2-2 نظریه مودیلیانی و میلر(M.M) PAGEREF _Toc252452576 \h 27 3-2-2-2 نظریه ترجیحی PAGEREF _Toc252452578 \h 30 4-2-2-2 نظریه توازی ایستا (مصالحه) PAGEREF _Toc252452579 \h 31 3-2- بخش دوم: عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه PAGEREF _Toc252452581 \h 33 1-3-2 عوامل درونی مؤثر بر ساختار سرمایه PAGEREF _Toc252452582 \h 33 1-1-3-2صنعت PAGEREF _Toc252452583 \h 33 2-1-3-2 اندازه شرکت PAGEREF _Toc252452584 \h 34 3-1-3-2ریسک PAGEREF _Toc252452585 \h 35 4-1-3-2اهرم عملیاتی PAGEREF _Toc252452586 \h 41 5-1-3-2 درآمد و افزایش سود صاحبان شرکت PAGEREF _Toc252452587 \h 42 6-1-3-2 نرخ رشد شرکت PAGEREF _Toc252452588 \h 43 7-1-3-2 قابلیت سودآوری PAGEREF _Toc252452589 \h 43 8-1-3-2 تطبیق نوسانپذیری احتیاجات در مقابل منابع کوتاه مدت PAGEREF _Toc252452590 \h 44 9-1-3-2-کنترل PAGEREF _Toc252452591 \h 44 10-1-3-2 قابلیت انعطاف PAGEREF _Toc252452593 \h 45 4-2-بخش سوم: بررسی روشهای تأمین مالی PAGEREF _Toc252452594 \h 49 1-4-2 تأمین مالی کوتاه مدت PAGEREF _Toc252452595 \h 50 2-4-2 تأمین مالی میان مدت PAGEREF _Toc252452596 \h 50 3-4-2 تأمین مالی بلند مدت PAGEREF _Toc252452597 \h 51 1-3-4-2 استقراض: PAGEREF _Toc252452598 \h 52 2-3-4-2 سهام عادی PAGEREF _Toc252452599 \h 54 3-3-4-2سهام ممتاز PAGEREF _Toc252452600 \h 56 4-3-4-2سود انباشته PAGEREF _Toc252452601 \h 57 5-3-4-2 هزینه سرمایه PAGEREF _Toc252452602 \h 58 1-5-3-4-2 عوامل مؤثر بر هزینه سرمایه PAGEREF _Toc252452603 \h 59 2-5-3-4-2 محاسبه هزینه سرمایه PAGEREF _Toc252452604 \h 60 6-3-4-2 هزینة بدهی PAGEREF _Toc252452605 \h 61 7-3-4-2 هزینه سهام ممتاز PAGEREF _Toc252452606 \h 62 8-3-4-2 هزینة سهام عادي PAGEREF _Toc252452607 \h 63 1-8-3-4-2 نظرية مدل بدون رشد PAGEREF _Toc252452608 \h 64 2-8-3-4-2 نظرية مدل رشد گوردون ( رشد ثابت ) PAGEREF _Toc252452609 \h 65 3-8-3-4-2 نظرية مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) PAGEREF _Toc252452610 \h 67 4-8-3-4-2 نظرية مدل صرف ریسک PAGEREF _Toc252452611 \h 68 9-3-4-2 هزینة سود انباشته PAGEREF _Toc252452612 \h 69 4-4-2 مقایسة اوراق بهادار PAGEREF _Toc252452613 \h 70 5-4-2هزینه سرمایه و بازده شرکت PAGEREF _Toc252452614 \h 72 1-5-4-2 تأمین مالی از طریق استقراض یا افزایش سرمایه PAGEREF _Toc252452615 \h 73 2-5-4-2 تأثیر اهرم مالی بر هزینه سرمایه و بازده شرکت PAGEREF _Toc252452616 \h 76 6-4-2 نسبت هاي مالي PAGEREF _Toc252452617 \h 78 1-6-4-2 انواع نسبت‌های مالی PAGEREF _Toc252452618 \h 78 7-4-2 نرخ بازده مورد انتظار PAGEREF _Toc252452619 \h 83 8-4-2 نرخ بازده سهام PAGEREF _Toc252452620 \h 84 5-2 بخش چهارم: سوابق تحقیق PAGEREF _Toc252452621 \h 85 6-2 تحقیقات صورت گرفته در داخل و خارج PAGEREF _Toc252452622 \h 86 1-6-2 تحقیقات انجام شده در خارج از ایران PAGEREF _Toc252452623 \h 86 2-6-2 تحقیقات انجام شده در ایران PAGEREF _Toc252452624 \h 88 7-2 فرضیههای تحقیق: PAGEREF _Toc252452625 \h 88 8-2 جامعه آماری: PAGEREF _Toc252452626 \h 89 9-2 روش آزمون تحقیق: PAGEREF _Toc252452627 \h 89 10-2 خلاصه و نتیجهگیری تحقیق: PAGEREF _Toc252452628 \h 89 11-2 تفاوت تحقیق حاضر با تحقیقات مشابه داخلی PAGEREF _Toc252452629 \h 93 مقدمه "در نظریههای نوین مالی وظیفه مدیران مالی از دو جزء تشکیل میشود: یکی اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب داراییهای شرکت است و دومی اطمینان از به کارگیری بهینه منابع و بسنده بودن بازده و ریسک شرکت برای بيشينه کردن ارزش آن"( طاهری،1378،ص178)1. بنابراین موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزایش بازده و یا نقطه مقابل آن بخش کاهش هزینه سرمایه شرکت از مباحـث مربــوط به ساختار سرمایه2 میباشد. موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف بحثي است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر3 در سال 1958 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به مطرح شدن نظريه هاي جدیدی نیز شده‌اند. پارهای از این نظريه ها ترکیب بهینه ساختار سرمایه شرکت را تابع هزینه سرمایه تأمین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام میدانند (پورحیدری ،1374،ص100)4. با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه انجام شده است، لکن هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است. نظريه ساختار سرمایه رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه شرکت دارد ساختار سرمایه معرف وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت میباشد. هدف اصلی تصمیمهای ساختار سرمایه، حداکثر بودن ارزش شرکت از طریق ترکیب مناسب منابع وجوه بلند مدت است. این ترکیب که ساختار بهینه سرمایه5 نام دارد، متوسط هزینه سرمایه شرکت را حداقل مینماید. در رابطه با این موضوع که آیا واقعاً یک ساختار بهینه سرمایه وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است. تأکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعاً یک ساختار سرمایه بهینه میتواند با تغییر ترکیب منابع مالی مورد استفاده بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد یا خیر. نظریات مذکور در ادامه مطرح خواهد شد. هدف اصلی در فصل حاضر، بیان ادبیات موضوعی و مبانی نظری تحقیق میباشد. بدین منظور ابتدا تاریخچهای از تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و مبانی نظری مربوط به آن را مطرح نموده و سپس به بررسی عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه خواهیم پرداخت. همچنین در بخش سوم راجع به نسبتهای مالی و نقش آنها در تصمیمهای مالی، در مورد نرخ بازده و انواع آن (نرخ بازده سهام، نرخ بازده مورد انتظار، نرخ بازده سرمایهگذاری و ....) مطالبی ارائه میگردد و در مورد روشهای مختلف تأمین مالی و هزینه استفاده از روشهای مذکور مطالبي بیان خواهند شد و در بخش پایانی نیز سوابق تحقیق بیان میشود. 2-2- بخش اول: تاریخچه و مبانی نظری ساختار سرمایه 1-2-2 تاریخچه تاکنون ساختار مطلوب سرمایه ارائه نشده است. در عین حال برای دستیابی به یک چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام شده که نتایج آنها در خور توجه است. حاصل این تلاشها ارائه واقعیتها، تعیین یا شناخت هـزینـهها و مشـخص کـردن نــقاط قوت و ضـعف راهــهایی اسـت که شـرکت‌ها بوسیـله آن تأمیـن مالـی میکنند(مایرز و پارسائیان، 1373،ص91). از جمله نخـستین تحقیـقات انجام شده در زمیـنه ساختار سـرمایه تحقـیق دیویـد دورانـد در سـال 1952 میباشد، بعد از آن در سال 1958 مقالهای توسط دو تن از استادان مالی یعنی مودیلیانی و میلر منتشر شد که به دلیل نظریه تازهای که در زمینه ساختار سرمایه ارائه داده بود، سرآغاز مبحث گستردهای گردید ( این نظریه به نظريه M.M معروف است). مودیلیانی و میلر ابتدا معتقد بودند چگونگی ساختار سرمایه اثری بر ارزش شرکت ندارد (در سال 1958) اما بعدها (در سال 1963) پذیرفتند که صرفهجوییهای مالیاتی ناشی از بهره بدهیها باعث افزایش ارزش شرکت میشود و پیشنهاد کردند شرکتها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده نمایند. در سال 1976 اسکات و مارتین در تحقیقی که در ایالت متحده در زمینه ساختار سرمایه انجام دادند، به این نتیجه رسیدند که نوع صنعت یک عامل مؤثر و تعیین کننده در ساختار مالی شرکتها است. ریمرز (1975) نمونه بزرگی از شرکتهای فعال در نه صنعت مختلف در پنج کشور را مورد آزمایش قرار داد. نتایج حاکی از این بود که در کشورهای فرانسه و ژاپن ساختار مالی در میان صنایع مختلف تفاوت معنیداری دارند. در حالی که در کشورهای ایالت متحده، هلند و نروژ این تفاوت در صنایع مختلف مشاهده نمیشود (ریاحی، 1382،ص31-23)3. 2-2-2 نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه چهار نظریه مختلف پیرامون ساختار سرمایه ارائه شده است. نظریه سنتی، نظریه مویلیانی و میلر (M.M)، نظریه ترجیحی و نظریه مصالحه (توازی ایستا). در ادامه هر کدام از این نظریهها بطور مختصر توضیح داده می شود. 1-2-2-2 نظریه سنتی اساس نظریة فوق بر این است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و میتوان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد میکند که شرکت با افزایش میزان بدهی هزینة سرمایه خود را کاهش دهد. نظریة سنتی در قالب نمودار (1-2) نشان داده شده است. همچنانکه در نمودار مشاهده میشود با افزایش درجه اهرم مالی نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران (Ke) و نرخ بهره (Ki) افزایش مییابد. این امر موجب کاهش میانگین هزینه سرمایه (Ko) میشود. زیرا افزایش بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزانتر را کاملاً خنثی کند در نتیجه هزینه سرمایه با استفاده معمول از اهرم شروع به کاهش میکند اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران بیشتر از منافع حاصل از بدهی ارزان میشود و هزینه سرمایه شروع به افزایش میکند. نمودار1-2- ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي در نظریه سنتی از دیدگاه این نظريه ساختار مطلوب سرمایه نقطهای است که هزینه سرمایه شرکت در آن حداقل میشود. نقطه X در نمودار (1-2) ساختار مطلوب نسبت بدهی به سهام عادی را نشان میدهد. به طور کلی نظریه سنتی معتقد است که هزینه سرمایه به ساختار سرمایه شرکت وابسته است و برای هر شرکت یک ساختار مطلوب وجود دارد(همان منبع،ص 19)1. 2-2-2-2 نظریه مودیلیانی و میلر(M.M) مودیلیانی و میلر از اولین مقاله خود در سال 1958 اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم، ثابت باقی میماند(طاهری، 1378،ص 28-20)2. نظریه مودیلیانی و میلر دارای فرضیاتی به شرح زیر بود : بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینهای در اختیار سرمایهگذاران قرار میگیرد. عدم وجود مالیات در شرکتهای سهامی. سرمایهگذاران میتوانند اهرم خنثی را جایگزین اهرم شرکت نمایند. ریسک تجاری شرکت را میتوان به وسیله انحراف معیار درآمد قبل از بهره و مالیات شرکت اندازه گرفت و شرکتهایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را مشخص نمود. همه جریانهای نقدی دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است. نظریه مودیلیانی و میلر در دو حالت، بدون مالیات و با مالیات ارائه میشود : حالت اول: نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن مالیات مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (1958) استدلال میکنند که با تغییر ساختار سرمایه نمیتوان ارزش شرکت را بالا برد. شرکتی که به فروش اوراق قرضه و سهام عادی خود اقدام مینماید، عملاً دارايي هاي واقعي خود را بصورت يك مجموعه به سرمايه گذاران عرضه مي نمايد. آنها برای اثبات نظریة خود یک نوع شرکت اهرمی و یک نوع شرکت غیر اهرمی را در قالب یک مثال در نظر گرفته و در نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش دو شرکت یکسان میباشد. مودیلیانی و میلر استدلال میکنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه افزایش مییابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه ناشی از افزایش اهرم میباشد. یعنی هزینههای سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجارتی بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرمی بكار رفته است. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد بازده کل شرکت برابر بازده سهام عادی میباشد : ( رابطه 1-2-2 ) بازده کل شرکت در نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات درآمد عملیاتی مورد انتظارKe = Ko=ارزش بازار اوراق بهادار شرکت Ke= بازده سهام عادی Ko= بازده شرکت غیر اهرمی اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار هنوز همان است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر در میآید: )-Ki Ke = Ko+ D/S(Ko D/S = نسبت بدهی به سرمایه Ko = بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی = هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی Ke = بازده مورد انتظار سهام عادی = هزینه سرمایه سهام عادی Ki = نرخ هزینه بدهی معادلات بالا نشان میدهد که در ساختار سرمایه بدون بدهی بازده مورد انتظار، سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظارکل شرکت میشود. بنابراین هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم مالی است. نمودار (2-2) نشان میدهد که با افزایش میزان بدهی شرکت ریسک آن نیز افزایش مییابد و در نتیجه هزینه سرمایه سهام عادی افزایش مییابد. در این راستا، افزایش هزینه سرمایه سهام عادی از طریق مزیت حاصل از هزینه سرمایه بدهی جبران شده و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت بدون تغییر باقی 425450577215میماند. DSنمودار2-2- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M بدون درنظر گرفتن مالیات حالت دوم: نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن مالیات مودیلیانی و میلر بعدها مالیات را نیز به مدلشان افزودند. با افزودن مالیات به مدل ارائه شده در حالت قبل، بازده سهام عادي بصورت زیر تعریف میشود : ( رابطه 2-2-2 ) بازده سهام عادی در نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات Ke = Ko + D/S (Ko – Ki) (1-t) t = نرخ مالیات بر درآمد شرکت و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر میشود با هزینه سرمایه شرکت غیراهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی و میزان اهرم و نرخ مالیات بستگی دارد. بدین ترتیب نتایج پیشنهاد M.M با در نظر گرفتن مالیات در قالب نمودار زیر بيان مي گردد : -15240129540 DS نمودار3-2- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M با درنظر گرفتن مالیات در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفهجوئی مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش مییابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات تجویز کردند که شرکتها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان صددرصد سرمایه مورد نیاز از بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهرهمند شوند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینههای ورشکستگی، هزینههای نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار مطلوب سرمایه در حد بین تأمین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و صد درصد تعریف میشود. در شرایط دنیای واقعی که مالیات بر درآمد شرکتها وجود دارد، ایجاد بدهی مقرون به صرفه است و مانند هزینههای ورشکستگی، هزینههای نمایندگی نیز سقفـی برای میـزان استفاده از بدهی در ساختـار بهینه ســرمایه ایجاد می نمایند و لذا میزان نظارت مورد نیاز صاحبان بدهی همراه با افزایش میزان بدهی، افزایش مییابد و در نتیجه بــر میزان هزینه های نظارت و نمایندگی افزوده میشود. بدین ترتیب ساختار سرمایه، هزینه سرمایه و ارزش شرکت تحت تأثیر اهرم مالی و آثار ناشی از اهرم یعنی ایجاد صرفهجویی مالیاتی، هزینههای ورشکستگی و هزینههای نظارت و نمایندگی میباشد. 3-2-2-2 نظریه ترجیحی طبق نظريه نسبتاً قدیمی ترجیحی، شرکت تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح میدهد. طبق این تئوری نسبت بدهی مطلوب و مشخص برای شرکتها وجود ندارد. نظریة مذکور میتواند ارتباط میان سودآوری و نسبت بدهی را توضیح دهد. این نظريه معتقد است : شرکتها تأمین مالی داخلی را ترجیح میدهند. شرکتها درصد سود تقسیمی مورد نظر را براساس فهرستهای سرمایهگذاری خود تنظیم میکنند. گرچه سود سهام و میزان آنها در طی زمان، با ثبات میباشد. اما اگر فرصتهای سرمایهگذاری شرکتها تغییر یابد، آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر میدهند. خط مشیهای با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه نوسانات غیر قابل پیشبینی در سودآوری فرصتهای سرمایهگذاری، به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون، ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینههای سرمایهگذاری باشد اگر این جریان نقدی از میزان هزینههای سرمایهگذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و يا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده میکند. اگر نياز به تأمین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکتها ایمنترین اوراق بهادار را منتشر مینمایند، یعنی آنها اول با بدهی شروع میکنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی مانند اوراق قرضه قابل تبدیل، و در نهایت سهام به عنوان آخرین وسیله مورد استفاده قرار میگیرد. در این نظریه هیچ ترکیب بدهی – سرمایه مشخصی وجود ندارد زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی در رأس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن. بدین ترتیب که سودآوری بالا، نتیجه استفادة بیشتر از منابع تأمیـن مالی داخلی و سودآوری پائیـن نیز حاصل درصـد بالای تأمیـن مالـی خارجی میباشد. بنابراین نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت مجموع نیاز شرکت به تأمین مالی خارجی را منعکس میکند. به عقیده بعضی از نویسندگان، اتکای شرکتها به تأمین مالی داخلی ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت میباشد. مدیران حرفهای از اتکا به تأمین مالی خارجی پرهیز میکند، زیرا این روش، آنها را در معرض بازرسی و کنترل بازار سرمایه قرار میدهد (جهانخاني و عبدالله زاده، 1373،ص80-71)1. 4-2-2-2 نظریه توازی ایستا (مصالحه)2 در این نظریه فرض میشود شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر (مطلوب) را تعیین نموده و کمکم به طرف آن حرکت میکند، بر طبق این نظریه نسبت بدهی بهینه یک شرکت براساس توازی هزینهها و منافع استقراض تأمین میشود. به بیان دیگر در چارچوب این نظریه شرکت سعی میکند بین ارزش صرفهجوییهای مالیاتی بهره و هزینههای مختلف ورشکستگی تعامل برقرار سازد. البته در زمینه اینکه صرفهجوییهای مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدامیک از هزینههای مبتلا به مسائل مالی، در صورت وجود اهمیت دارند. هنوز بحث وجود دارد اما این اختلاف نظرها زیاد مهم نیستند. طبق این نظریه شرکت باید آن قدر بدهیها را با سهم و سهام را با بدهی تعویض نماید (تنظیم نسبت بدهی) تا ارزش آن حداکثر شود. مبادلة بدهی – سهام در نمودار ( 4-2 ) نشان داده شده است. اين نظريه معتقد است : شرکتهای با ریسک زیاد، که ریسک آنها بوسیلة تغییرپذیری بازگشت سرمایه به روی داراییهای شرکت مشخص میشود، باید از بدهی کمتری استفاده کند. افزایش ریسک موجب افزایش احتمال ورشکستگی (کمبود مالی) در هر سطح بدهی میشود و باعث ایجاد هزینة بالای ورشکستگی میشود. شرکتـهای با ریسـک پائین میتوانند قبل از اینکه هزینههای ورشکستگی، منافع حاصل از صرفهجویی مالیاتی را کاملاً بپوشاند، یا بر آن مسلط شود، از این صرفهجوئی مالیاتی در جهت افزایش ارزش شرکت استفاده کرده و وام بیشتری دریافت کنند. شرکتهایی که داراییهای آنها بیشتر داراییهای مشهود است نسبت به شرکتهایی که دارایی آنها بیشتر نامشهود است از بدهی بیشتری استفاده میکنند. در هنگام بروز مشکلات مالی داراییهای نامشهود بیشتر از داراییهای مشهود ( به دلیل شرایط ) موجب کاهش ارزش شرکت میشوند. شرکتهایی که در زمان حال با نرخ بالایی مالیات پرداخت میکنند و این مسئله نیز در آینده ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکتهایی که در حال یا آینده با نرخ پائینتری مالیات میپردازند از بدهی بیشتر استفاده نمایند. نرخ بالای مالیات شرکت موجب ایجاد سود بیشتر حاصل از بدهی میشود. بنابراین شرکتهایی که نرخ بالای مالیاتی دارند، میتوانند از بدهی بیشتر استفاده نمایند و با ثابت نگهداشتن سایر عوامل این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفهجویی مالیاتی آنها با هزینههای مربوط برابر گردد. 5562601515110براساس این نظریه هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار مطلوب سرمایه خاص خود باشد یعنی جايي که هزینهها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید. در واقع براساس این نظریه انتظار میرود ساختار مطلوب واقعی سرمایه تحت تأثیر سه عامل قرار گیرد. به عبارت دیگر معمولاً انتظار میرود شرکتهایی که در یک ساعت فعالیت میکنند دارای ساختار سرمایه یکسانی باشند زیرا این شرکتها دارای ریسک تجاری و سودآوری یکسانی هستند. نمودار4-2- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل نظرية مصالحه 3-2- بخش دوم: عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه تصمیم در خصوص چگونگی تأمین مالی یکی از وظایف مهم مدیریت شرکت میباشد و هر شرکت با توجه به ساختار بهینة سرمایه قادر خواهد بود ارزش بازار سهام خود را به حداکثر برساند. لازم به ذکر است که ساختار سرمایه عبارتست از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام، که نحـوة تأمین مالـی داراییهای شرکت را در بــر می گیرد. مطالعات و بحثهای متنوع و گوناگونی در خصوص تئوری ساختار سرمایه مطرح گردیده است که باعث شده تعیین ساختار بهینة سرمایه در بعضی از متون مدیریت مالی تحت عنوان "معمای ساختار سرمایه" مطرح گردد. جهت بررسی و شناخت بهتر عوامل مؤثر و تعیین کننده ساختار سرمایه میتوان آنها را به عوامل درونی و عوامل بیرونی طبقهبندی نمود. 1-3-2 عوامل درونی مؤثر بر ساختار سرمایه عوامل درونی شامل ملاحظات درونی یک شرکت هستند که اثراتی بر روی نوع و مقدار اوراق بهادار و ساختار سرمایة آن شرکت دارند. این عوامل عبارتند از: 1-1-3-2صنعت تعریف و مفهوم تقریباً مشابهی که در اکثر متون از واژه صنعت بعمل آمده و بدین قرار است "صنعت عبارتست از مجموعه شرکتهایی که دارای خطوط تولید (محصولات) عمده و اصلی مشابه هستند" اما اينكه چگونه نوع صنعت بر ساختار سرمایه (نسبت بدهی) تأثیر دارد، بدین نحو است که شرکتهایی که در یک صنعت هستند از ریسک تجاری (عدم قطعیت در عایدات آتی) یکسانی برخوردارند زیرا: تولیدات مشابهی دارند. هزینههای مواد و نیروی کار آنها یکسان و مشابه است. به تکنولوژی یکسانی متکی هستند. از طرفی ریسک تجاری میزان وام و اعتباراتی را که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار میدهد تعیین میکند. همچنین نرخ بهره وام و اعتبارات با توجه به میزان نوسانات در عایدات شرکت تعیین میگردد. بنابراین با توجه به اینکه یک شرکت در کدام صنعت قرار دارد، ریسک تجاری مختص آن صنعت را خواهد داشت، و ریسک تجاری نیز میزان وام و اعتباراتی که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار میدهند تعیین میکند. لذا این امر نیز ساختار سرمایه شرکت را تحت الشعاع خود قرار میدهند. بنابراین نوع صنعت بعنوان یک عامل یا متغیر کیفی است که نسبت بدهی (اهرم مالی) شرکتها را تحت تأثیر خود قرار میدهد و در مطالعات مربوط به عوامل درونی تأثیرگذار بر ساختار سرمایه بعنوان یک عامل مهم و اساسی تلقی میشود. 2-1-3-2 اندازه شرکت منظور از اندازه شرکت، یعنی حجم و میزان فعالیت یک شرکت است. لذا نکته مهم در سنجش اندازه شرکت این است که چه فاکتـوری به عنـوان ملاک و معیـار، استفاده شود. معیـارهای متفاوت ولی مرتبط با هم، برای انـدازهگیری حجم و گستردگی فعالیت شرکتها مورد استفاده قرار میگیرد. یکی از این معیارها فروش کل شرکت است به این معنی که هر چه میزان فروش یک شرکت بیشتر باشد حاکی از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است و برعکس. یعنی بین میزان فروش شرکت و اندازه آن یک ارتباط مستقیم و مثبت وجود دارد. معیار دیگر مجموع داراییها به ارزش دفتری است. این معیار نیز همانند معیار قبلی با اندازه شرکت رابطه مستقیم دارد. معیار و شاخص دیگر برای مشخص نمودن اندازه شرکت میانگین فروش کل یا میانگین مجموع داراییهای شرکت طی چند سال مورد بررسی است این معیار نسبت به دو معیار قبلی قویتر به نظر میرسد چرا که به وضعیت فروش کل یا مجموع داراییهای شرکت طی چند سال توجه میکند. اما با توجه به معیارهای مذکور کـه جهـت سنجـش انـدازه و حجـم شرکـتهای مـورد بـررسی استـفاده می شوند، اکنون سؤال این است که چگونه اندازه شرکت برساختار سرمایه يا نسبت بدهـی آن تأثـیر می گذارد. تأثير گذاری اندازه شرکت بر ساختار سرمایه آن بدین شکل است که هر چه اندازه شرکت بزرگتر و گسترده تر باشد، اعتبار شرکت بیشتر خواهد بود و به تبع آن شرکت در دسترسی بیشتر و بهتری به بازارهای سرمایه برای اخذ وام و وجوه نیاز خواهد داشت. به عبارت دیگر هر چه اندازه شرکت بزرگتر باشد آن شرکت نزد بازارهای سرمایه، وامدهندگان و سرمایهگذاران از اعتبار بیشتری برخوردار خواهد بود و شرکت قادر خواهد بود به میزان بیشتری از اعتبــار و وامهای مورد نیاز استفاده نماید و برعکس هرچه اندازه شرکت کوچکتر باشد از نقطه نظر افراد سرمایهگذار و مؤسسات مالی اعتبار کمتری خواهد داشت. لذا در مقایسه با شرکتهای بزرگتر دسترسی کمتری به بازارهای سرمایه و وجوه مورد نیاز خواهد داشت در نتیجه بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه ( نسبت بدهی ) یک رابطه مستقیم و مثبت وجود دارد. 3-1-3-2ریسک بطور کلی در ارتباط با شرکتها یک سرمایهگذار یا سهامدار با دو نوع ریسک مواجه است : ریسک مربوط به شرکت ریسکهای مربوط به شرایط اقتصادی ریسکهای مربوط به شرکت به سه دسته تقسیم میشوند: 1-3) ریسک تجاری 2-3) ریسک مالی 3-3) ریسک ورشکستگی ریسکهای ناشی از شرایط اقتصادی نیز به سه دسته تقسیم میشوند: 4-3) ریسک تورم 5-3) ریسک نوسان نرخ بهره 6-3) ریسک نوسان قیمت سهام با توجه به تقسیمبندی فوق از ریسک، در این قسمت از بحث ابتدا به تعریف و مفهوم ریسک اشاره مینمائيم، سپس به تشریح انواع آن خواهیم پرداخت. تعریف ریسک بطور کلی عدم اطمینان يا قطعیت در مورد دریافت عايدات آتی را ریسک میگویند. به عبارت دیگر، هرگاه احتمالاتی را به دریافتهای آتی مربوط به سرمایهگذاری خاصی نسبت دادیم، سرمایهگذاری مزبور با خطر همراه است. عوامل بسیاري را میتوان نام برد که در عدم اطمینان عایدات آتی تأثیر دارند:چرخههای تجاری، اوضاع سیاسی، تورم و بسیاری از عوامل دیگر(جهانخانی، 1374، ص21). الف)ریسک تجاری به این نوع ریسک، ریسک فعالیت نیز میگویند و عبارت است از نوسان در عایدات شرکت این نوسان تابعی است از عوامل زیر: 1-الف)نوسان تقاضا: با مثبت بودن سایر عوامل، نوسان بیشتر در تقاضا برای کالاهای ساخته شده توسط یک شرکت، برابر خواهد بود با ریسک تجاری بیشتر برای آن شرکت. 2-الف)نوسان قیمت کالا: شرکتی که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش بالا باشد در مقایسه با شرکت دیگری که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش کمتر است، از درجه ریسک تجاری بالایی برخوردار خواهد بود. 3-الف)نوسان هزینه تولید: میتواند ناشی از تغییراتی باشد که در هزینه عوامل تولید ایجاد میشود، مثلاً بالا بودن نرخ دستمزد از سوی وزارت کار و یا تغییرات قیمت مواد اولیه مورد نیاز. 4-الف)تکنولوژی و فرآیند تولید ( درصد هزینههای ثابت در کل هزینهها ): شرکت برحسب اینکه چه نوع تکنولوژی و چه نوع فرآیندی را در زمان اجرای پروژههایش انتخاب کرده است، هزینههای ثابت متفاوتي خواهد داشت مثلاً اگر شركتي از رباط ها و ماشين هاي الكترونيكي استفاده كند، هزينه ثابت بيشتري خواهد داشت و هر چه هزینه ثابت بیشتر باشد ریسک بیشتر است. اگر شرکتی عمدهترین هزینههایش متغیر باشد کمتر متضرر خواهد شد، یعنی در موقع کاهش فروش به راحتی میتواند هزینههای ثابت خود را پوشش دهد برخلاف حالت عکس آن. بر همین اساس و به علت بالابودن هزینههای ثابت، شرکتهای غربي در روش بازاریابی بر بالا نگه داشتن فروش تأکید و سرمایهگذاری مینمایند. هزینههای ثابت یک عامل اساسی در ریسک تجاری است زیرا موجب افزایش درجه اهرم عملیاتی میشوند. 5-الف)دسترسی به مواد اولیه : شرکتهایی هستند که مواد اولیه در کنار کارخانه آنها وجود ندارد و چون امکان دسترسی به مواد برای آنها کمتر و محدودتر است لذا از ریسک بالایی برخوردارند. نحوة اندازهگیری ریسک تجاری بدين شکل است که با داشتن اطلاعات تاریخی گاهی میتوان از طریق محاسبه انحراف معیار فروش یا سود عملیاتی سالهای قبل، ریسک تجاری را اندازهگیری نمود (جهانخانی ،1371،ص20 )1. بنابراین به طورکلی این نوع خطر (خطر تجاری) به دو عامل مربوط میشود : الف- اطمینان نداشتن نسبت به فروش شرکت یعنی نوسان حجم و قیمت فروش و نوع کالاهای عرضه شده برای فروش. هر گاه نوسان فروش افزایش یابد خطر تجاری افزایش مییابد. ب- حــجم هزینههـای ثابت عملیاتی ( درجه اهرم عملیاتی ) که تابعـی از حـجم داراییهای ثابـت (ماشین آلات و تأسیسات) است. هر گاه درجه اهرم عملیاتی افزایش یابد، (سرمایهگذاری در داراییهایی ثابت افزایش یابد) خطر تجاری افزایــش می یابد. ب)ریسک مالی ریسکی است که از هزینههای ثابت مالی نتیجه میشود. یعنی ریسکی که حاصل استفاده از وام و منابع مالی خارجی است، اهرم مالی بالاتر به خطر مالی معروف است. منابع تأمین مالی هزینههای ثابت دارند و موجب افزایش درجه اهرم مالی شرکت شده و باعث نوسان در سود خالص شرکت میشوند. شرکتهایی که دارای بدهی و هزینه ثابت بهره هستند، در صورت افزایش %X در سود عملیاتی، سود خالص آنها فقط %DX افزایش مییابد. در اینجا D نشان دهنده درجه اهرم مالی است. بنابراین با نوسان سود خالص شرکت، عایدی سهامدار نوسان بیشتری خواهد داشت و در نهایت احتمال ریسک شرکت افزایش مییابد. بنابراین ریسک مالی تابعی است از نسبت بدهی و حجم هزینههای ثابت مالی. ج) ریسک ورشکستگی ریسک ورشکستگی ناتوانی شرکت در پرداخت به موقع تعهدات و بدهیهایش را بیان میکند. این ریسک به نقدینگی شرکت مرتبط است، ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی، یعنی ترکیبی از این دو میتواند شرکت را ورشکســت نماید. به عبارت دیگر با بررســـی نوسانپذیری سود عملیاتی و حجــم هزینــه های ثابت مالی میتوان نتیجه گرفت که با بالا بودن این دو فاکتور ریسک ورشکستگی شرکت بالا خواهد بود. زیرا موجب توقف و انحلال فعالیت شرکت میشود و طلبکاران حداقل با یک تأخیر زمانی (اگر موفق به دریافت طلب خود شوند) طلب خود را دریافت خواهند کرد و وامدهنده حتی اگر پول خود را نیز دریافت نماید، متضرر میشود. زیرا قادر به استفاده از پول خود در این مدت نبوده است. بنابراین میتوان گفت ما دو نوع ورشکستگی داریم : ورشکستگی ناشی از افزایش بدهی نسبت به داراییها یعنی شرکت زیان می کند در نتیجه بدهی شرکت بیش از داراییهایش میشود و ارزش ویژه منفی میشود که این شرکت قانوناً باید ورشکست شود و هر طلبکاری به استناد آن میتواند اقدام قانونی به عمل آورد. شرکتی که بدهی ندارد ورشکست نمیشود، پس هر چه بدهی شرکت بیشتر باشد ریسک ورشکستگی آن بیشتر است. 2-ورشکستگی در موقع عدم توان پرداخت به موقع تعهدات در این حالت شرکت بدهی دارد و يا چکهایی را در دست مردم دارد، اما بدلیل مشکل نقدینگی (نداشتن توان مالی) دچار ورشکستگی میشود. این نوع ورشکستگی از ضعف مدیریت مالی و عدم توانایی در برنامهریزی نقدینگی بوجود میآید. بطور کلی در اینگونه موارد شرکت باید طوری عمــل نماید تا ریسک کلی که برای صاحبان سهام ایجاد میشود (شامل ریسک تجاری به اضافه ریسک مالی) بیجهت بالا نباشد (زیرا ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی). این دلالت بر این دارد که اگر به شرکت درجه ریسک تجاری بالایی تحمیل گردیده است، میبایست ریسک مالی خود را در سطح پایین نگه دارد و برعکس اگر شرکت از ریسک تجاری پائینی برخوردار است، در این حالت میتواند درجه ریسک مالی بالایی را تحمل نماید. در نتیجه از طریق تعادل بین ریسک تجاری و ریسک مالی، شرکت قادر خواهد بود ریسک ورشکستگی خود را کنترل نماید. نهایتاً میتوان گفت خطر ناتوانی در پرداخت (ریسک ورشکستگی) بیشتر مربوط به اوراق قرضه شرکتهاست و نشانگر میزان توانایی شرکت در پرداخت به موقع اصل و فرع وام است. این خطر تابعي است از حجم بدهي شرکت، سودآوری، کارآئی عملیاتی، توان بالقوه رشد و جریانهای نقدینگی است. بررسي وضعیت بدهی شرکتها مي تواند نشانگر موقعیت شرکت از نظر خطر ناتوانی در پرداخت باشد. در کشورهای پیشرفته این بررسی بیشتر بوسیلة موسسه های خدمات مالی صورت میپذیرد. د) ریسک تورم (خطر کاهش قدرت خرید پول) سرمایهگذار به امید عايدات آتی سرمایهگذاری می کند. اگر در فاصله سرمایهگذاری و بازیافت آن تورم وجود داشته باشد، این تورم باعث میشود عايدات آتی از قدرت خرید کمتری برخوردار شوند. بنابراین خطر ناشی از کاهش ارزش سرمایه بدلیل تورم را خطر تورم گویند. نرخ بازده از این دیدگاه به دو گروه تقسیم میشود: نرخ بازده اسمی نرخ بازده واقعی نرخ بازده اسمی نرخ بازدهی است که در زمان انجام سرمایهگذاری بدان نرخ سرمایه گذاري صورت پذیرفته است. در حالیکه نرخ بازده واقعی عبارتست از نرخ اسمی پس از کسر نرخ تورم در طی سالهای بازیافت سرمایه. بنابراین : نرخ تورم – نرخ بازده اسمی= نرخ بازده واقعی بطور کلی تورم، همه اوراق بهادار را در معرض خطر قرار میدهد. اما بیشترین تأثیر را بر روی اوراق بهادار با عايدات ثابت (مانند اوراق قرضه و سهام ممتاز) دارد. چون پیشبینی میشود قیمت و سود سهام عادی همراه با تورم افزایش یابد، این نوع اوراق بهادار آسیب کمتری از تورم میپذیرند. البته دلیل مصونیت سهام عادی را از ریسک با خطر افزایش قیمتها به شرح زیر نیز میتوان بیان کرد: درآمد مؤسسه همزمان با افزایش سطح عمومی قیمتها افزایش می‌یابد. درآمد افزایش یافته از طریق پرداخت سود سهام بین سهامداران توزیع میشود. درآمد افزایش یافته و پرداخت سود سهام بیشتر موجب افزایش ارزش بازار سهام مؤسسه میشود. سرمایه گذاران نه تنها از افزایش درآمد هر سهم برخوردار شده بلکه از افزایش اصل قیمت سهام نیز منتفع میشوند. میزان زیان سرمایهگذار روی اوراق قرضه به این بستگی دارد که وی تا چه حد نرخ تورم مورد انتظار را به نرخ بهره وام يا قرضه اضافه کرده است. بطور کلی اگر نرخ تورم واقعی کمتر از نرخ تورم منتظره باشد وام دهنده (سرمایهگذار) سود میبرد و برعکس آن زیان میدهد. یک راه برای کاهش چنین خطرهایی تنظیم قرارداد با نرخ بهره شناور است در این قراردادها طرفین توافق میکنند که نرخ وام مساوی با نرخ بهره بعلاوه نرخ تورم واقعی باشد. در این صورت وام دهنده و وام گیرنده مطالبهای با نرخ بهره واقعی خواهند داشت. ه) ریسک نوسان نرخ بهره در کشورهایی که نرخ بهره تابع عرضه و تقاضای سرمایه است نرخ بهره برحسب شرایط اعتباری در اقتصاد جامعه افزایش و کاهش مییابد این نوع تابع سیاستهای پولی و مالی دولت است، بطوریکه در زمان افزایش حجم پول و اعتبارات نرخ بهره کاهش مییابد. با افزایش نرخ بهره تقاضای اوراق بهادار کاهش مییابد و در نتیجه قیمت آنها نیز پایین میآید. بنابراین نرخ بهره معمولاً با قیمت اوراق قرضه و سهام رابطهای معکوس دارد. نرخ جاري بهره در بازار نقش نرخ فرصت از دست رفته را ایفا میکند. بدین معنی که سرمایهگذاری هنگام خرید اوراق قرضهای که قبلاً منتشر شده نرخ بازده این اوراق را با نرخ جاري بهره ( نرخ بهره اوراق قرضه جدید ) مقایسه کرده و در صورتی که نرخ جدید بالاتر از نرخ اوراق قبلی باشد، تقاضا برای قرضههای قدیمی کاهش یافته و متعاقباً قیمت آنها نیز کاهش مییابد. چنانچه نرخ اوراق قرضه جدید پائین تر از نرخ اوراق قدیم باشد، تقاضا برای اورق قرضه قدیمی بالا رفته و در نتیجه قیمت آنها افزایش مییابد تغییر نرخ بهره بر روی تمامی اوراق قرضه اعم از دولتی و شرکتی تأثیر میگذارد، از این رو اگر شخصی قبلاً قرضه دولتی بدون خطر را خریداری کرده باشد و امروزه مجبور به فروش آن باشد، امکان زیان وی وجود دارد. بنابراین حتی قرضههای بدون خطر دولتی مشمول خطر نوسان نرخ بهره است و امکان زیان سرمایهگذاری برای آن محتمل است. هر چه میزان نوسان نرخ بهره در بازار سرمایه بیشتر باشد نوسان قیمت اوراق قرضه نیز بیشتر میشود. نوسان نرخ بهره اثر مشابهی بر قیمت سهام عادی و ممتاز دارد، یعنی افزایش در نرخ بهره موجب کاهش قیمت سهام میشود. چنانچه افرادی بتوانند تغییر آتی نرخ بهره را پیشبینی کنند میتوانند بازده مناسبي از این طریق بدست آورند(جهانخانی ، 1374،ص21)1. و) ریسک نوسان قیمت سهام یا خطر بازار خطر بازار عبارت است از احتمال کاهش ارزش داراییهای سرمایهگذار که به موجب تغییر قیمــت بازار آن دارایی ها بوجود میآید و این کاهش قیمت نیز به نوبه خود منتج از کاهش قیمت بازار کلیة داراییها میباشد. در مورد اوراق بهادار منظور از خطر بازار، تأثیر نوسانهای کلی شاخص قیمت اوراق بهادار بر قیمت اوراق بهادار مشخص (مثلاً یک سهم) است. بعضي از اوراق بهادار نسبت به تغييرات شاخص قيمت در بازار حساسيت كمتر و بعضی حساسیت بیشتری دارند. برای آن دسته از سرمایهگذاران که به منظورکاهش خطر سرمایهگذاری، اقدام به سرمایهگذاری روی مجموعه متنوعی از سهام و اوراق قرضه (بدره اوراق قرضه)2 میکنند، خطر اوراق بهادار ارتباط با همبستگی بین تغییرات قیمت این سهام با تغییرات شاخص قیمت بازار دارد. هر چه ضریب همبستگی بین تغییرات مزبور پائینتر باشد، خطر بازار مجموع اوراق بهادار مزبور پائینتر میباشد و برعکس. 4-1-3-2اهرم عملیاتی در یک تعریف ساده اهرم عملیاتی عبارت است از نسبت تغییرات در سود عملیاتی به تغییرات در فروش. یعنی نسبت حساسیت و تغییرات سود عملیاتی را در مقابل تغییرات فروش نشان میدهد و بیان مینماید که به ازای یک واحد تغییر در فروش چه میزان تغییر در سود عملیاتی شرکت حاصل خواهد شد. لذا هر چقدر اهرم عملیاتی شرکت بالاتر باشد نشاندهنده حساسیت و تغییرات بیشتر در سود عملیاتی شرکت به ازای تغییر در فروش آن خواهد بود و برعکس. هر چقدر اهرم عملیاتی پائینتر باشـد میزان نوســان در سود عملیاتی شرکـت به ازای تغـییر در فروش آن کــمتر خواهــد بود (طاهری، 1378،ص 39)1. بنابراین مطابق با مفهوم فوق اهرم عملیاتی با استفاده از رابطه زیر محاسبه میشود: ( رابطه 3-2-2 ) درجه اهرم عملیاتی میزان تغییرات در سود عملیاتی= درجه اهرم عملیاتی (DOL)میزان تغییرات در فروش خالص اما همانطوری که قبلاً هم اشاره شد همیشه و در همه جا رابطه فوق به عنوان معیار اندازهگیری درجه اهرم عملیاتی صادق نخواهد بود. منجمله در ایران نیز این معیار نمیتواند جهت اندازهگیری اهرم عملیاتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد استفاده قرار گیرد، زیرا عوامل مختلفی چون تورم، تغییرات نرخ ارز، تغییرات قیمت مواد اولیه و عوامل غیر قابل کنترل دیگر موجب شدهاند که بکارگیری فروش و سود عملیاتی شرکتها مطابق با رابطه مذکور را غیر مطمئن و غیر قابل اتکاء سازد. بنابراین لازم است ما به دنبال معیار دیگری برای اندازهگیری اهرم عملیاتی شرکتها باشیم. معیار دیگر استفاده از نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها (FA/TA) به عنوان شاخص تعیین کننده اهرم عملیاتی شرکتها میباشد. این نسبت نشان خواهد داد که یک شرکت نسبت به کل داراییهای خود چه مقدار داراییهای ثابت بکار گرفته است. در اینجا نیز مطابق با مفهوم اهرم عملیاتی هر چقدر شرکت داراییهای ثابت بیشتری داشته باشد یعنی از نسبت (FA/TA) بالاتری برخوردار باشد، از درجه اهرم بالاتری برخوردار است و برعکس هر چه شرکت از نسبت (FA/TA) کمتری برخوردار باشد، از درجه اهرم کمتری برخوردار است. یعنی میـزان داراییهای ثابت در اینجا به معنی میزان بکارگیری اهرم عملیاتی است که شرکت جهت افزایش و تغییر در فروش و به تبع آن تغییر در سود عملیاتی خود از چه میزان دارایی ثابت استفاده کرده است. با توجه به این امر که دارایی‌های ثابت تعهدات و هزینههای ثابتی را برای شرکت در بر میدارد که مهمترین آن هزینههای استهلاک، تعمیرات و نگهداری و ... میباشند، این هزینهها به عنوان اهرمهایی است که شرکت بواسطة استفاده و بکارگیری از اهرم داراییهای ثابت ایجاد مینماید. بنابراین (FA/TA) به عنوان معیار و شاخص اندازهگیری درجه اهرم عملیاتی شرکت میتواند معیار قابل قبول و حساب شده اي باشد. استفاده از داراییهای ثابت در شرکت با توجه به هزینههای ثابت آن، نوسان در عایدات آتی شرکت را از داراییهای ثابت افزایش می دهد. یعنی هر چقدر داراییهای ثابت بیشتری در شرکت استفاده شود، هزینه ثابت بالاتر خواهد بود (شرکت از اهرم عملیاتی بالاتری استفاده کرده است) در نتیجه میزان نوسان در عایدات آتی شرکت بیشتر خواهد شد. یعنی ریسک تجاری افزایش مییابد و این امر موجب خواهد شد که شرکت از نسبت بدهی پائینتری استفاده نماید. برعکس در صورتی که شرکت از داراییهای ثابت کمتری (و به تبع آن هزینههای ثابت کمتری) استفاده نماید. میزان نوسان در عایدات آتی شرکت کمتر خواهد شد یعنی ریسک تجاری کاهش مییابد. این امر باعث میشود که شرکت بتواند از نسبت بدهی بیشتری استفاده نماید. بنابراین ارتباط بین ساختار مالی شرکت و درجه اهرم عملیاتی یک رابطه منفی است بدین شکل که با افزایش درجه اهرم عمـلیاتی (متغیر مستقل)، نســـبت بدهی (شاخص مالی) به عنوان متغیر وابسته کاهش مییابد. برعکس با کاهش درجه اهرم عملیاتی یکی از عوامل و فاکتورهای تعیین کننده میزان ریسک تجاری شرکت است. بنابراین هرگاه درجه اهرم عملیاتی (سرمایهگذاری روی داراییهای ثابت) افزایش یابد، خطر تجاری افزایش مییابد. 5-1-3-2 درآمد و افزایش سود صاحبان شرکت منظور از استفاده از بدهی در تأمین مالی شرکت این است که شرکت با استفاده از وام بتواند بازدهای را کسب نماید که علاوه بر پرداخت بهره وام، سودی را نیز برای صاحبان سهام شرکت ایجاد نماید. برای مثال اگر یک شرکت وامی با نرخ بهره 11٪ دریافت نماید و عایدات ناشی از سرمایهگذاری آن وام بالغ بر 16٪ باشد تفاضل بین هزینه و عایدات آن 5٪ است که به عنوان سود بین صاحبان شرکت (سهامداران) تقسیم میگردد. بنابراین توانایی در افزایش بازده صاحبان شرکت بدون افزایش سرمایهگذاری(انتشار سهام جدید) دلیل تأمین مالی از طریق بدهی یا وام است(ریاحی،1378،ص43)1. به عبارت دیگر میتوان گفت شناخت اثرات روشهای تأمین مالی بر روی درآمد صاحبان سهام دو پیامد میتواند در بر داشته باشد : مفهوم تأثیر روشهای تأمین مالی بر روی عایدات هر سهم (EPS) چیست؟ اثر اهرم مالی بر روی بارده حقوق صاحبان سهام (ROE) چیست؟ هنگامی که سطح عایدات قبل از بهره و مالیات پائین است، با در نظر گرفتن عایدات هر سهم تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مناسب تر از تأمین مالی از طریق بدهی است و برعکس هنگامی که سطح عایدات قبل از بهره و مالیات بالا باشد با در نظر گرفتن عایدات سهام تأمین مالی از طریق بدهی مناسب تر از تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام خواهد بود. هنگامی که بازده سرمایهگذاری (نسبت عایدات قبل از بهره و مالیات به کل داراییها) کمتر از هزینه متوسط بدهی (نسبت هزینه بهره به کل بدهی) باشد، اهرم مالی بازده حقوق صاحبان سهام را کاهش میدهد و برعکس هنگامی که بازده سرمایهگذاری بیشتر از هزینه متوسط بدهی باشد اهرم مالی بازده حقوق صاحبان سهام را افزایش میدهد. 6-1-3-2 نرخ رشد شرکت شرکتهایی که نرخ رشد بالایی دارند، اتکای بیشتری روی بدهی دارند. زیرا احتیاجات مالی این قبیل شرکتها بالاست و این احتیاجات نمیتواند از طریق منابع داخلی در حد کافی تأمین گردد. بنابراین آنها باید اتکای بیشتری روی تأمین مالی خارجی نمایند. زمانی که هزینة تأمین مالی از طریق سهام به عنوان یک روش تأمین مالی خارجی به علت پائین بودن قیمت بازار سهام و هزینههای انتشار بالا، نسبت به سایر روشها بالا باشد، بنابراین شرکتها ترجیح میدهند که نیاز مالی خود را از طریق بدهی تأمین نمایند. 7-1-3-2 قابلیت سودآوری غالباً ما شرکتهایی را پیدا میکنیم که سودآوری بالایی دارند اما از بدهی نسبتاً کمی در ساختار مالی استفاده کردهاند. در حالی که توجیه نظری برای این قبیل شرکتها در خصوص داشتن بدهی کمتر نسبت به حقوق صاحبان سهام وجود ندارد اما به نظر میآید که سرمایههای ایجاد شده در داخل شرکت آن هم بطور دائمی که ناشی از سودآوری شرکت بوده است موجب مرتفع کردن نیاز شرکت به منابع خارجی گردیده است. 8-1-3-2 تطبیق نوسانپذیری احتیاجات در مقابل منابع کوتاه مدت با توجه به اینکه یک شرکت احتیاجات مالیاش برای چه مدت زمانی باشد، یک ماه، سه ماه، یکسال یا بیشتر. میبایست نحوه تأمین مالی آن متناسب با زمان مورد استفاده باشد. برای مثال اگر یک شرکت نیاز به نقدینگی اضافی برای مدت سه ماه داشته باشد منبع تأمین مالی آن میبایست یک وام بانکی کوتاه مدت باشد نه اينكه وام بلندمدت يا انتشار سهام . بنابراين بسته به اينكه نياز مالي برای چه مدتی است، منبع و نحوه تأمین مالی آن نیز میبایست با آن تطبیق گردد تا در مجموع هزینه تأمین مالی شرکت را به حداقل برساند. 9-1-3-2-کنترل در بعضی از موارد شرکت قادر نیست اوراق قرضه جدید را بدون موافقت دارندگان اوراق قرضه فعلی بفروشد. دارندگان اوراق قرضه فعلی کنترلهای عملیاتی معینی را بر روی شرکت اعمال میکنند. از طرف دیگر فروش سهام عادی نیز سرمایهگذاران جدید با حق رأی را وارد شرکت مینماید که در واقع کنترل سهامداران فعلی را کم مینماید. بنابراین کنترل عملیاتی یکی از عواملی است که ترکیب تأمین مالی شرکتها را تحت الشعاع خود قرار میدهد بحث را با مثال زیر ادامه میدهیم : شرکتی را در نظر بگیرید که در حال حاضر سرمایه تأمین شده از حقوق صاحبان سهام آن متشکل از 1000 سهامدار است که به عنوان سهامداران اولیه شرکت هستند اگر شرکت بخواهد افزایش سرمایه بدهد سه راه در پیش دارد : تأمین مالی از طریق بدهی تأمین مالی از طریق انتشار سهام با رعایت حق تقدم تأمین مالی از طریق انتشار سهام برای عموم و با ترکیبی از سه روش مذکور، موافقین و مخالفین به روش اساسی مذکور بدین قرار هستند : جدول1-2 : جدول خلاصه دلایل موافقین و مخالفین سه روش تأمین مالی روشهای تأمین مالیموافقینمخالفینانتشار سهام با رعایت حق تقدم خریدکنترل را کم نمی‌کند.ریسک مالی ندارد.محدودیت‌های را بر روی توانايي تأمین مالی شرکت ایجاد می‌کند.هزینه‌های بالاتری دارد.ایجاد بدهیکنترل را کم نمی‌کند.هزینه‌های پائین‌تری دارد.ریسک مالیانتشار سهام برای عمومریسک مالی ندارد.کنترل را کم می‌کند.هزینه بالاتری دارد. حق تقدم خرید سهام توانایی تأمین مالی شرکت را شدیداً محدود می کند. به این علت که سهامداران فعلی ممکن است منابع یا تمایل کمی در مقابل افزایش سرمایه داشته باشد، بنابراین شرکت ممکن است توجه جدی به تأمین مالی از طریق بدهی و انتشار سهام برای عموم داشته باشد. در ارزیابی این راهها در مقایسه با یکدیگر پیامد کنترل مهم است. 10-1-3-2 قابلیت انعطاف یک شرکت انتظار دارد که ترکیب متعادل بدهی و حقوق صاحبان سهام خود را حفظ نماید. افزایش مفرط میزان بدهی، توانایی شرکت برای اخذ وام را کاهش میدهد و به تبع آن از قابلیت انعطاف شرکت نیز میکاهد. نیاز به حفظ تعادل برای تضمین کردن قابلیت انعطاف در تأمین مالی، ساختار مالی را تحت تأثیر خود قرار میدهد. انعطافپذیری اشاره مینماید به توانایی یک شرکت برای افزایش سرمایه خود از هر منبعی که بخواهد این امر قابلیت مانور را برای مدیریت مالی شرکت فراهم مینماید. بطور کلی اگر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رضايت بخش باشد، شركت مي تواند سرمايه تامين شده از محل حقوق صاحبان سهام خود را افزایش بیشتری بدهد، زیرا نسبت بدهی به حقق صاحبان سهام می تواند سرمایه تأمین شده از محل حقوق صاحبان سهام خود را افزایش بیشتری بدهد زیرا نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام میتواند به صفر هم کاهش یابد. اما باید توجه داشت که نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بطور معــمول اجازه داده نمیشود که از حد معــینی تجاوز نماید، چرا که ممـکن است میزان آن توسط کنترلکنندگان سرمایه شرکت مشخص شده باشد، يا توسط موسسات مالی و یا بازار سرمایه تعیین گردد. شرکت نمی تواند فرض نماید که بطور معمول سرمایه خود را از طریق انتشار انواع اوراق بهادار میتواند افزایش دهد چرا که انعطافپذیری برای عملی نمودن اهداف ممکن است این مفهوم را تداعی نماید که شرکت نمیتواند بطور کامل از ظرفیت بدهی خود استفاده نماید. این امر دلالت بر این مفهوم دارد که شرکت قدرت وامگیری خود را حفظ نماید، تا اینکه آن را برای افزایش سرمایه از طریق بدهی برای احتیاجات پیشبینی نشده سرمایه که ممکن است به دلایل مختلف از قبیل تغییرات در خط‌مشیهای دولت شرایط رکودی بازار، کاهش عرضه وجوه در بازار، کاهش تولید بدلیل کمبود انرژی یا اعتصابات و آشوبهای کارگری، تشدید رقابت و مهمتر زمانی که فرصتهای سرمایهگذاری سودآور رخ میدهد، قادر نماید. بنابراین مدیر مالی میبایست یک ظرفیت بدهی استفاده شده معین را حفظ نماید تا اینکه پیشرفتهای آینده شرکت را از این طریق تضمین نماید، اما قابلیت انعطاف اشکالاتی را نیز بخصوص برای یک شرکت در حال رشد به دنبال خواهد داشت. اگر این قبیل شرکتها به منظور حفظ ظرفیت وامگیری، اقدام به افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام نمایند، زمانی که بازار کاملاً جنبههای رشد و توسعه شرکت را احساس نمیکند قیمتی که سهام منتشره میتواند به فروش برساند ممکن است بسیار کمتر از ارزش ذاتی سهام شرکت براساس چشمانداز و جنبههای رشد شرکت باشد. زمانبندی فرض کنید شرکتی تعیین کرده است که میبایست بدهی و حقوق صاحبان سهام را به نسبت مساوی در ساختار مالی داشته باشد آیا این بدان معنی است که هر گاه شرکت بخواهد سرمایه خود را افزایش دهد. باید بدهی و حقوق صاحبان سهام به نسبت مساوی افزایش یابد این امر به دو دلیل رخ نخواهد داد. غالباً تأمین مالی یک فرایند موجدار و متلاطم است، بطوریکه برای یک شرکت مشکل است که نسبتهای معینی را در هر زمانی که افزایش سرمایه میدهد حفظ نماید. شرایط بازار سرمایه معمولاً ممکن است آن طور مناسب و مطلوب نباشد که شرکت از هر دو منبع تأمین مالی براي افزايش خود استفاده نمايد. از اين رو زمانبندي يك از جنبه هاي مهم تامين مالي محسوب میشود. غالباً شرکت باید تصمیم بگیرد که در حال حاضر سهام منتشر نماید و بعد از آن از طریق بدهی تأمین مالی نماید يا اینکه برعکس اگر آینده بطور مطمئن شناخته شده باشد، در این صورت تعیین ترکیب و ترتیب بهینه تأمین مالی براساس تغییرات پیشبینی شده در بازار سرمايه آنان خواهد بود. متأسفانه با توجه به عدم اطمینان نسبت به بازار سرمایه، تغییرات آینده نمی‌تواند بطور دقیق پیش‌بینی شود، لذا تصمیمهای زمانبندی ضرورتاً باید بر مبنای پیشرفتهای مورد انتظار و در یک بازاری که به سختي قابل پیش‌بینی است صورت گیرد. اگر قیمت سهام شرکت فعلاً کاهش یافته اما انتظار میرود که به دنبال عملکرد بهتر و با پیشرفتهای سریع در بازار بعداً افزایش یابد، این امر ممکن است مزیتی باشد برای ترتیب و تنظیم مجدد تأمین مالی که اکنون از طریق بدهی و بعد از آن از طریق انتشار سهام تأمین مالی صورت گیرد و برعکس اگر قیمت سهام شرکت شناور باشد، ممکن است این طور مناسب باشد که در حال حاضر از طریق انتشار سهام و بعد از آن از طریق بدهی تأمین مالی صورت گیرد. ب- عوامل بیرونی مؤثر بر ساختار سرمایه عوامل خارجی یا بیرونی عبارتند از ملاحظات خارج از شرکت که ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام را تحت تأثیر قرار میدهند از قبیل موارد زیر: 1- ب) سطح عمومی فعالیتهای تجاری سطح عمومی فعالیتهای تجاری یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکتهاست. اگر سطح عمومی فعالیتهای تجاری رونق یابد. اکثر شرکتها برای بسط و گسترش عملیات خود نیاز به پول دارند، لذا نیاز به منافع بلند مدت اضافی موجب میگردد که شرکتها به بازارهای پولی و مالی برای بدهی یا سهام روی آورند. اما کاهش و رکود در فعالیتهای تجاری موجب میگردد که شرکتها عملیات خود را محدود نمایند و نقدینــگی خود را صرف بازپرداخت و بازخرید بــدهی و سهام نمایند (هامپتون، 1990،ص447-445). 2- ب) سطح نرخ بهره نرخ بهره اوراق قرضه یا بدهیها در بازار در پاسخ به عوامل عرضه و تقاضا نوسان مینماید. اگر نرخ بهره افزایش یابد، شرکتهایی که به تأمین مالی از طریق بدهی متکی هستند به تامین مالی کوتاه مدت روی میآورند تا وقتی که بدهی بلند مدت بتواند در نرخهای پائینتر عرضه شود یا اینکه به سهام روی میآورند. 3- ب) سطح قیمت سهام هنگامی که شرکتها سهام عادی جدید منتشر میکنند، آنها سعی دارند تا آنجایی که ممکن است پول زیادتری از هر سهم دریافت نمایند. هنگامی که قیمت سهام کاهش یافته است شرکت سهام عادی عرضه نمیکند. اگر قیمت سهام بالا باشد، شرکت میتواند مقدار نسبتاً بیشتری پول از طریق انتشار سهام نسبتاً کمتری ایجاد نماید. 4- ب) قابلیت دسترسی به وجه بازار بازارهای پول و سرمایه دائماً در حال تغییر و تحول هستند. رفتار آنها پدیدة پیچیدهای است. در زمانی که پول فراوان است شرکت میتواند راحتتر اقدام به انتشار اوراق قرضه یا سهام نماید اما زمانی که پول کمیاب است انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام با شکست مواجه میشود، لذا قابلیت دسترسی به وجوه توانایی شرکت را برای انتشار و فروش اوراق قرضه سهام و سایر اوراق بهادار تحت تأثیر قرار میدهد. 5- ب) خط مشیهای مالیاتی مربوط به بهره و سود سهام با توجه به اینکه هزینه بهره به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی است، لذا شرکت قبل از آنکه مالیات را پرداخت نماید ابتدا هزینه بهره را پرداخت مینماید. بدین جهت هزینه بــهره بـرای شرکـت صرفه جویی های مالیاتی را در بردارد. اما پرداخت سود سهام چه سهام عادی و چه سهام ممتاز بعد از پرداخت مالیات شرکت صورت میگیرد. بنابراین از نقطه نظر هزینه سرمایه، تأمین مالی از طریق بدهی ارزانتر از تأمین مالی از طریق سهام است. بدین لحاظ این امر موجب گشته است، که در سالهای اخیر حجم انتشار سهام ( تأمین مالی از طریق سهام ) در مقایسه با بدهی تا حد زیادی کاهش مییابد. 6- ب) دیدگاه و نظر وام دهندگان مادامی که قابليت دسترسی به وام و اعتبار به تمایل وام دهندگان بستگی دارد، دیدگاه و نظر آنها یکی از ملاحظات مهم در تصمیمهای ساختار سرمایه است. میزان تمایل وام دهندگان در اعطای وام به شرکت، چه مؤسسات وامدهنده دولتی و چه خصوصی ضروری و مهم است هنگامی که ما تأمین مالی از طریق بدهی را جستجو میکنیم نظر و موقعیت سرمایهگذاران دولتی باید حاصل گردد. خصوصاً هنگام جایگزینی مؤسسات دولتی به جای مؤسسات خصوصی این امر بسیار مهمتر و حساس تر خواهد بود. 7- ب) الگوهای رایج ساختار سرمایه تحت تأثیر قوانیني است که بدین منظور مقرر گردیده است. براساس آن یک شرکت در افزایش سرمایه خود میبایست نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام را رعایت نماید. حد تعیین شده به عنوان یک الگو یا هنجار، تلقی شده که شرکتها برای حفظ اعتبار خود سعی مینمایند آن را رعایت نمایند. مثلاً با رعايت نسبت بدهي متوسط صنعت، از بدهي در ساختار سرمايه خود استفاده نمايند. بنابراین الگوهای هر کشوری به عنوان یکی از عوامل بیرونی مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتها تلقی میشوند. 4-2-بخش سوم: بررسی روشهای تأمین مالی تأمیــن مالی برای هر شرکت یکی از مهمترین موضوعاتی است که مدیران با آن دست و پنجه نرم میکنند. ارزیابی روش تأمین منابع کار سادهای نیست و در هر مورد مدیران از بین چند راه مختلف باید یک روش را برگزیند اما چگونه میتوان یک روش را بر دیگر روشها ترجیح داد؟ آنچه که در تأمین مالی یک شرکت حائز اهمیت است رعایت اصول تأمین مالی میباشد که در حفظ و نگهداری آن واحد این شیوه نقش بسیار مهمی را ایفا میکند و سلامت شرکت را از جنبههای گوناگون از جمله سوددهی و اجرای برنامههای آینده تضمین میکند. در واقع برنامههای یک شرکت هنگامی کامل خواهد شد که شیوههای تأمین مالی در آن واحد به خوبی طراحی و تدوین شده باشد. در صورتی که مدار فعالیتهای شرکت در زمینه به جریان انداختن پول نقد، دچار اشکال گردد، شرکت با مشکلات ناشی از شیوه تأمین مالی مواجه خواهد شد و در صورت یافتن راه حل مناسب ممکن است خسارات جبران ناپذیری به شرکت وارد شود. یک شرکت در حال فعالیت ممکن است بخواهد بداند که بهترین راه تأمین نقدینگی چه راهی میتواند باشد، آیا وجوه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام عادی یا سهام ممتاز یا اخذ وام بلند مدت با صدور اوراق قرضه تأمین کند و یا از طریق سود انباشته که هر یک از راه حلهای فوق معایب و مزایایی را به دنبال خواهد داشت. در واقع این راه حلها بصورت عمومی و کلی ارائه میشود ولیکن هر شرکت باید با توجه به شرایط حاکم بر خودش مناسبترین راه حل را انتخاب نماید و یا اینکه ترکیبی از راهحلهای مختلف را اختیار نماید. در مجموع عوامل مختلف دست به دست هم میدهند تا مناسبترین شیوه تأمین مالی یک شرکت مشخص گردد، بطور کلی یک سری عوامل مربوط به محدودیتهای شرکت است و بخش دیگر مربوط به خارج از محیط سازمان که هر یک از این محدودیتها قابل بررسی میباشد. بعنوان مثال میزان درآمد مؤسسه اثر چشمگیری در چگونگی تأمین مالی مؤسسه دارد شرکتی که قادر به کسب سود نیست و یا سود کمی دارد در جذب سرمایه و منابع بیرونی تحت فشار قرار خواهد گرفت که این نقطه ضعف شرکت چشمانداز بلند مدت شرکت را کدر میکند و مؤسسات دیگر حاضر به دادن وام بلند مدت به شرکت نمیباشد. زیرا ضمانت پرداخت اصل و فرع آن کم است ولیکن در صورتی که شرکت از سرمایه در گردش نسبتاً خوبی برخوردار باشد سرمایهگذاران حاضر به دادن وامهای کوتاه مدت میباشند از طرف دیگر اگر شرکت دارای درآمد و نهایتاً سود باشد میتواند از محل سودهای توزیع نشده، نیاز نقدینگی و سرمایه لازم خود را مرتفع سازد (نورمحمدی ،1371،ص 53-52)1. بنابراین تأمین مالی میتواند از منابع مختلف صورت گیرد. هر منبع تأمین مالی دارای تأثیرات خاص خود بر بازده و مخاطرات صاحبان واحد انتفاعی است. هدف اصلی از تأمین مالی انتخاب ترکیبی از منابع مالی است که هزینه سرمایه را حداقل و ارزش شرکت را برای سرمایهگذاران حداکثر نماید. شرکت راههای مختلفی را برای تأمین مالی در اختیار دارد که از نظر زمان سررسید به تأمین مالی کـوتاه مدت، میان مدت و بلنـد مدت و از لحـاظ محـل تأمیـن منابـع به مـنابع داخـلی و خارجی تقسـیم می گردند (شباهنگ، 1371،ص251)2. در ادامه به بررسی روشهای فوق میپردازیم. 1-4-2 تأمین مالی کوتاه مدت منظور از تأمین مالی کوتاه مدت تأمین مالی از منابعی است که حداکثر ظرف مدت یک سال یا کمتر باز پرداخت می گردند. مــنابع تأمین مالی کوتاه مدت به دو طبـــقه کلی تقسیم میگردند که شامل منابع تضمین نشــده و منابع تضمین شده میباشند. منابع تأمین مالی کوتاه مدت تضمین نشده عمدتاً شامل اعتبارات تجاری ( خرید نسیه کالا ) پیش دریافت از مشتریان هزینههای پرداختـی، وامهـای بانکی و اسـناد تجاری میگردند. منابع تأمین مالی تضمین شده نیز عمدتاً توسط بانکها، موسسات مالی و خریداران حسابهای دریافتنی تأمین میگردند. اعطاء کنندگان تسهیلات مالی کوتاه مدت تضمین شده بخشـی از دارایـیهای واحد تجاری را به منظور تضمین وامهای اعطایی به وثیقه میگیرند. 2-4-2 تأمین مالی میان مدت تأمین مالی میان مدت تأمین مالی از منابعی است که سررسید آنها بیش از یک سال و کمتر از هفت سال است البته در ارتباط با سررسید کمتر از هفت سال اتفاق نظر بین تحلیلگران مالی وجود ندارد و پارهای از آنان سررسید کمتر از پنج سال را جزء بدهیهای میان مدت تلقی نمودهاند، با این وجود بسیاری از تحلیلگران مالی و حسابداران تفکیک میان بدهیهای میان مدت و بلند مدت را نادیده گرفته و منابع تأمین مالی را به دو گروه عمده تقسیم نمودهاند، بدین ترتیب که بدهیهای با سررسید کمتر از یکسال را بدهیهای کوتاه مدت و سررسیدهای بیش از یکسال را نیز به عنوان بدهیهای بلند مدت طبقهبندی نمودهاند. بدهیهای میان مدت شامل مواردی همچون خریدهای نسیه ( اعتبار در گردش ) وامهای مدتدار و قراردادهای اجاره میگردند. 3-4-2 تأمین مالی بلند مدت یکی دیگر از راههای تأمین مالی از لحاظ زمان سررسید، تأمین مالی بلند مدت میباشد. تأمین مالـی بلند مدت عمدتاً به منظور سرمایهگذاریهای بلند مدت، همچون خرید دارایی جدید، احداث کارخانه و یا مدرنیزه کردن امکانات موجود مورد استفاده قرار میگیرد. منابع تأمین مالی بلند مدت شامل استقراض (بدهی) بلند مدت، سهام عادی، سهام ممتاز و سود تقسیم نشده میگردد. استقراض و انتشار سهام ممتاز یا سهام عادی دارای یک ویژگی مشترک میباشد. یعنی منابع تأمین وجه، خارج از واحد انتفاعی و عملیات آن قرار دارد. در حالیکه سود انباشته معرف یک منبع داخلی تأمین مالی است. مادام که مدیریت واحد انتفاعی بتواند اشخاص را برای سرمایهگذاری در واحد انتفاعی یا اعطای اعتبار وام به آن متقاعد و ترغیب کند، از لحاظ تأمین وجوه از منابع خارجی محدودیتهایی وجود نخواهد داشت. اما سود انباشته، یک منبع داخلی واحد انتفاعی است و مبلغ آن به سودهای سنواتی تحصیل شده توسط واحد انتفاعی پس از کسر سودهای توزیع شده محدود میشود. تأمین مالی از طریق انتشار سهام عادی و استفاده از سود انباشته نیز از یک لحاظ ویژگی مشترکی دارند، زیرا هر دو معرف وجود اعطائی توسط صاحبان واحد انتفاعی ( در مقایسه با اعطاءکنندگان اعتبار و وام و سهامداران ممتاز ) میباشند. تحقیقات انجام شده در مورد روشهای تأمین مالی واحدهای انتفاعی بزرگ، در کشورهای صنعتی نشان میدهد که در درجة اول منبع اصلی تأمین وجوه سود انباشته است. در درجة دوم و پس از سود انباشته، استقراض منبع عمدة وجوه مورد نیاز واحدهای انتفاعی محسوب میشود. اگرچه سهام عادی و سهام ممتاز در مقایسه با دو منبع اول وجوه کمتری را تأمین میکنند اما این دو منبع از دیدگاه یک واحد انتفاعی در دورة معین، حائز اهمیت زیاد است. ایده نظام سلسله مراتبی اولین بار توسط دونالدسون و براساس مطالعاتش در مورد اینکه چگونه مدیران اقدام به تأمین مالی مینمایند معرفی شد. او دریافت که مدیران قویاً طرفدار تأمین مالی از طریق منابع داخلی بودند به استثناء زمانی که نیازهای غیر معمول به وجود میآمد. علاوه بر آن مدیران به ندرت برای تأمین مالی این نیازهای انباشته آنطور که دونالدسون اصطلاحاً به آن نیازهای غیر معمول میگوید، سهام جدید صادر میکنند. استقراض در سطح جهانی به عنوان یک راه حل جایگزین ترجیح داده میشود. در ادامه به اختصار روشهای مذکور بیان میشوند. 1-3-4-2 استقراض: سرمایه استقراضی عمدتاً شامل وامهای رهنی، تسـهیلات بانکی، اوراق قــرضه و سایر بدهـیهای بلند مدتی می گردد که توسط بانکها، مؤسسات مالی و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی تأمین و اعطاء می شوند. وامهای رهنی بدهیهایی هستند که در ازای به رهن گذاشتن داراییهای شرکت اخذ و در طی دورههای معینی بازپرداخت میشوند. تسهیلات بانکی نیز با اخذ تضمین یا بدون آن توسط بانکها به شرکت اعطاء شده و طی اقساط بازپرداخت میگردند. اوراق قرضه آن دسته از اوراق بهاداری است که به دارندة آن سود از پیش تعیین شده و ثابت تعلق میگیرد. این اوراق دارای سررسید مشخصی است و منتشر کنندة آن متعهد است که در زمانهای معین سود تعیین شده در سررسید ارزش اسمی اوراق قرضه را بپردازد. در ارتباط با انواع اوراق قرضه تقسیمبندیهای متفاوتی ارائه شده است. اوراق قرضه با نام و بینام، اوراق قرضه با نرخ بهره ثبت یا شناور و یا بدون بهره، اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادي و غیر قابل تبدیل، اوراق قرضه رهنی، تضمین نشده و اوراق قرضه قابل بازخرید و امثالهم از جمله تقسیمبندی ها می باشند. در ایران استفاده از وام در چارچوب عقود بانکی بدون ربا انجام میشود. استفاده از ابزارهای مالی متنوع همچون اوراق مشارکت در طول سالهای گذشته با پارهای از ابهامات شرعی روبرو بوده است. در چند ساله اخیر مسئولان بانک مرکزی امکان انتشار اوراق مشارکت را فراهم آوردند و در نتیجه امروزه به عنوان یکی از راههای تأمین مالی در پروژههای سرمایه گذاری مطرح میباشد. در مجموع تأمین مالی به واسطه استقراض مزایایی را برای شرکت به دنبال دارد از جمله اینکه بهرة بدهیها جزء هزینههای مشمول مالیات بوده و در نتیجه صرفهجویی مالیاتی به همراه داشته و اعطاء کنندگان آن به جزء بهره خود سهمی از سود شرکت نخواهند داشت. از طرف دیگر تأمین مالی بدین طریق، سهم سهامداران در کنترل را کاهش نداده و در دوران تورمی بازپرداخت آن ارزانتر تمام خواهد شد. تأمین مالی از طریق بدهی صرفنظر از مزایای ذکر شده در فوق، معایبی چند نیز میتواند به دنبال داشته باشد. تضمین پرداخت بهره بدهی و لزوم بازپرداخت اصل آن در سررسید و محدودیتهای احتمالی که شرایط وامهای اخذ شده بر شرکت تحمیل مینمایند از جمله این موارد میباشد. همچنین استفاده بیش از حد از بدهی، ریسک ساختار سرمایه و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت را افزایش میدهد. بنابراین به عنوان یک نتیجهگیری کلی میتوان گفت که تأمین مالی به واسطه استقراض، ارزانترین راه تأمین مالی برای شرکت بشمار میرود علت این امر نیز ریسک پائین سرمايه گذاري بواسطه اطمينان زياد وصول بهره سرمايه خود و در نتيجه پايين بودن نرخ بازده مورد انتظار وی نسبت به سهامداران و همچنین وجود پدیده مالیات برای شرکت که منجر به صرفهجویی مالیاتی است، میباشد. نهایتاً ترکیب این دو عامل با یکدیگر موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت میگردد. لکن این مزیت بدهی به سهام تا جایی است که بازدهی سهام از افزایش ریسک ناشی از بدهی بیشتر باشد. به عبارت دیگر حد مطلوبی از بدهی وجود دارد که بعد از این حد، هزینه سرمایه شرکت رو به افزایش میگذارد. این حد مطلوب همان ساختار بهینه سرمایه نام دارد. در بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بدهیهای سهم اندکی از منابع تأمین مالی شرکتها را تشکیل میدهند و بخش عمدهای از رقم بدهیهای بلند مدت شرکتها که در صورتهای مالی این شرکتها، نیز گزارشهای بورس اوراق بهادار، گزارش شدهاند، مربوط به ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان آنان میباشد که در سر فصل بدهیهای بلند مدت طبقهبندی شده است. آنچه نیز توسط شرکتها به استثنای ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان به عنوان بدهیهای بلند مدت گزارش شده است، صرفاً مربوط به تسهیلات بلند مدتی است که از بانکها دریافت داشتهاند. تاکنون از اوراق مشارکت به عنوان ابزار تأمین مالی بلند مدت در پروژههای بلند مدتی نظیر طرح نواب پروژههای بیمارستانی و فروشگاههای زنجیرهای رفاه در سالهای اخیر استفاده شده است لکن هنوز به عنوان یک ابزار تامین مالی در سطح وسیع مورد استفاده واقع نشده است. بنابراین تأمین مالی بلند مدت از محل بدهیها هنوز به عنوان یک ابزار تأمین مالی در ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مطرح نشده است (جهانخانی ، 1373،ص24-23)1. از دیگر عواملی که باعث شده شرکتها کمتر از بدهیهای بلند مدت در ساختار سرمایه خود استفاده نمایند، وجود شرایط و قوانین دست و پا گیر بانکی میباشد. از طرف دیگر بانکها نیز صرفاً در چارچوب عقود بانکی بدون ربا قادر به اعطای تسهیلات به شرکتها میباشند. با توجه به رشد فزاینده تورم در سالهای اخیر نرخ تسهیلات بانکی نیز افزایش یافته است، لکن میزان افزایش در آن متناسب با میزان رشد تورم نبوده است و در نتیجه بانکها نیز رغبت چندانی به اعطای تسهیلات بانکی با چنین نرخهایی نداشتهاند. لذا نرخ هزینه تسهیلات بانکی همواره پائینتر از تورم بوده است و در واقع بایستی اصطلاح نرخهای سوبسیدی را برای آن در مقابل با نرخ تورم و نرخ بهره غیررسمی بکار برد. 2-3-4-2 سهام عادی شرکتها میتوانند از طریق صدور و فروش سهام عادی به سرمایهگذارانی که قبلاً سهامدار بودهاند و یا با خرید سهام جدید، سهامدار شدهاند، وجوه مورد نیاز خود را تأمین نمایند. اگر شرکتی قصد افزایش سرمایه را داشته باشد، سهام جدید را باید نخست به سهامداران فعلی خود عرضه نماید و بدین ترتیب هر سهامدار به نسبت سهام خود در پذيره نويسي سهام عادي جديد ، مشاركت نموده و از اين طريق سهم مالکانه خود را در شرکت حفظ مینماید . فـروش و واگـذاری سهام در زمان افزایـش سرمـایــــه به سهامداران موجود بوسیله صدور اوراق حق تقدم خرید سهام صورت می گیــرد . حـــق تقــدم خرید سهام عادی به خـودی خود دارای ارزش بــوده و قابل فروش می باشد (جهانخانی و پارسائیان، 1374، ص295-262)1. سهام عادی یک منبع دائمی تأمین مالی برای شرکت است که فاقد تاریخ سررسید است. سود این سهام ثابت نیست و بستگی به تصمیمهای هیأت مدیره و مجامع سهامداران دارد دارندگان این سهام صاحبان واقعی مؤسسه هستند و ریسک مالکیت شرکت را تقبل مینمایند. صاحبان سهام عادی مجاز هستند آنچه که از درآمد شرکت بعد از پرداخت حقوق صاحبان اوراق قرضه و سهامداران ممتاز باقی میماند را بین خود تقسیم نمایند و هنگام انحلال و یا ورشکستگی شرکت نیز پرداخت حقوق آنها در گرو پرداخت حقوق سایر گروههای ذینفع میباشد. هر سهم عادی دارای ویژگیهای منحصر به فردی است که آن را از سایر اوراق بهادار متمایز میسازد. این ویژگیها به شرح ذیل میباشند : حق مشارکت در درآمد سهامداران عادی مالک درآمدهای کسب شده شرکت بعد از پرداخت هزینه بهره، مالیات و سود سـهام ممتاز میباشند این درآمد ممکن است به دو قسمت تفکیک شود : سود تقسیم شده و سود تقسیم نشده (سود انباشته) که سود انباشته مــجدداً در شرکت سرمایــه گذاری میشود. حق مشارکت در داراییها سهامداران عادی هنگام تصفیه شرکت بعد از پرداخت سهم طلبکاران و سهامداران ممتاز مالک باقی مانده داراییهای شرکت میباشند. حق کنترل حق کنترل یعنی داشتن قدرت برای تعیین خط مشیهای شرکت. این خطمشیها و تصمیمهای اصلی شرکت به وسیله هیأت مدیره تعیین میشود. این کنترل ممکن است به شکل توانایی انتخاب یا تعیین اعضای هیأت مدیره تعریف شود. سهامداران دارای قدرت قانونی برای انتخاب اعضای هیأت مدیره هستند و اگر اعضای هیأت مدیره در حمایت از منافع آنها کوتاهي نمایند میتوانند آنها را عزل نمایند. حق رأی اتخاذ تصمیم در مواردی مانند انتخاب اعضای هیأت مدیره یا تغییر در اساسنامه شرکت مستلزم تصویب سهامداران عادی است. در این حالت هر سهم دارای یک حق رأی میباشد. بنابراین سهامداران عادی به میزان تعداد سهامی که دارند حق رأی دارند. 5) حق تقدم خرید حق تقدم خرید سهامداران عادی برای حفظ نسبت سهم مالکیت هر سهامدار در شرکت است. طبق قانون سهامداران دارای حق خرید سهام جدید به میزان مالکیت قبل خود میباشند. اختیار سهامداران برای خرید سهام جدید در هنگام افزایش سرمایـه برای یک دورة زمانی معیـن به قیمت خاصـی حق تقدم خرید نامیده میشود. با توجه به اینکه اکثر شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران با سرمایه کم فعــالیت خود را آغاز نمودهاند پس از گسترش عملیات و لزوم اجرای طرحهای توسعه به سرمایه بیشتری احتیاج دارند. بنابراین، این شرکتها اقدام به افزایش سرمایه نمودهاند، البته یکی از دلایل افزایش سرمایه موضوع عدم توجه به اندوختهها میباشد که شرکتها میتوانند بدون اضافه نمودن سرمایه، از این وجوه عیناً مانند سرمایه بهرهبرداری نمایند. این موضوع نیز ارتباط با قوانین مالیاتی از یک طرف و طرز تفکر مردم در دریافت سود بیشتر، از طرف دیگر دارد. در سالهای اخیر و بعد از حیات مجدد در بورس اوراق بهادار تهران، انتشار سهام عادی اصلیترین منبع تأمین مالی شرکتهای پذیرفته شده در این بورس بوده است و روند افزایش سرمایه در بین این شرکتها همواره صعودی بوده است. از علل عمده گرایش شرکتها به انتشار سهام عادی بعنوان ابزار تأمین مالی و استفاده بیش از حد این ابزار نرخ تورم بالا، ناکافی بودن اعتبارات بانکی و مشکلات قانونی بر سر راه انتشار گونههای دیگر اوراق بهادار را میتوان ذکر کرد. معمولاً تأمین وجوه مورد نیاز برای افزایش سرمایه و انتشار سهام عادی در ایران از راههای زیر محقق میشود : آورده نقدی سهامداران. مطالبات حاصل شده سهامداران مربوط به سود سهام. اندوختهها و سود انباشته. ترکیبی از موارد فوق. افزایش سرمایه از طریق آوردههای نقدی و مطالبات بصورت حق تقدم خـرید سهام و پــذیره نویسی صــورت می گیرد و افزایش سرمایه از طریق سود انباشته و اندوختهها بصورت انتشار سهام عادی در قالب اعلام سود سهمی و سهام جایزه انجام میشود. آمارها نشان میدهد که شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران عمدتاً از طریق آوردههای نقدی و مطالبات حال شده اقدام به افزایش سرمایه نمودهاند (سينائي، 1372،ص40)1. 3-3-4-2سهام ممتاز سهام ممتاز، سهامی است که دارای سود ثابت، معین و از پیش تعیین شده بوده و از این نظر شبیه اوراق قرضه میباشد. لکن با این تفاوت که پرداخت سود به سهامداران ممتاز الزام آور نمیباشد و چنانچه شرکت سود نداشته باشد، میتواند سودی به سهامدارن ممتاز پرداخت ننماید. در ایران استفاده از سهام ممتاز به عنوان یکی از راههای تأمین مالی متداول نمیباشد. سهام ممتاز ویژگیهایی دارد که موجب قرار گرفتن آن بین روشهای تأمین مالی از طریق استقراض و سهام عادی میشود. سهام ممتاز از لحاظ معین بودن مبلغ یا درصد سود سهام، مشابه استقراض و سهام عادی میشود. سهام ممتاز از لحاظ معین بودن مبلغ با درصد سود سهام، مشابه استقراض میباشد. پرداخت سود سهام ممتاز نیز بر پرداخت سود سهام عادی اولیه دارد. چنانچه پرداخت سود سهام به سهامداران عادی مورد نظر باشد، لازم است قبلاً سود سهام ممتاز پرداخت شود. اما در صورتی که پرداختی به سهامداران عادی انجام نشود، پرداخت سود سهام ممتاز نیز میتواند به تعویق افتد. به هر حال در عرف کلاسیک، سهامدار ممتاز به دلیل دریافت نکردن سود نمیتواند شرکت را تحت تعقیب قرار دهد. تنها سهامداران ممتاز قبل از سهامداران عادی مطالباتشان را دریافت میکنند. چه از محل سود و در زمان تداوم فعالیتها و چه از محل فروش داراییها در زمان توقف فعالیتها. شرکتی که هم سهامدار ممتاز و هم سهامدار عادی داشته باشد نخست باید سود سهامدار ممتاز را بپردازد و اگر چیزی باقی ماند به سهامداران عادی پرداخت کند. معمولاً سهام ممتاز را اوراق بهادار دورگه مینامند، زیرا دارای هر دو ویژگی سهام عادی و اوراق قرضه میباشد. از دیدگاه مدیران مالی سهام ممتاز جانشین مناسبی برای اوراق قرضه است و در هر زمان که انتشار اوراق مطلوب نباشد، شرکتها دست به انتشار سهام ممتاز میزنند. تأمین مالی از طریق سهام ممتاز مزایایی را برای شرکت بدنبال دارد. از جمله اینکه برخلاف بهره بدهیها، پرداخت سود سهام ممتاز در صورت عدم کسب سود توسط شرکت الزامی بوده و سهامداران ممتاز نمیتوانند موجب ورشکستگی شرکت شوند. سهامداران ممتاز در سودهای اضافی شرکت سهیم نبوده (به استثنای سهام ممتاز با مشارکت) و تأثیری در سهم مالکیت سهامداران عادی ندارند (درصورتيكه سهام ممتاز فاقد حق راي باشد) و برخلاف بدهي ها، انتشار سهام ممتاز، مسـتلزم وثیقه گذاشـتن داراییهای شرکت نمیباشد. از طرف دیگر تأمین مالی از طریق سهام ممتاز معايبي همچون انتظار بازده بالاتر نسبت به اوراق قرضه و بدهیها به همراه دارد. همچنین سود سهام ممتاز هزینه قابل قبول مالیاتی نبوده و در نتیجه صرفهجویی مالیاتی به همراه ندارد. بدین ترتیب تأمین مالی از طریق سهام ممتاز بدلیل عدم الزام شرکت در پرداخت سود به سهامداران ممتاز، دارای ریسک بیشتری در مقایسه با بدهیها میباشد و در مقایسه با سهامداران عادی بدلیل برخورداری از نرخ سود ثابت ریسک کمتری را متحمل میشوند. همچنین مانند سهام عادی و بر خلاف بدهیها فاقد صرفهجویی مالیاتی میباشد. بنابراین از نظر هزینه سرمایه بعد از بدهیها و قبل از سهام عادی طبقهبندی میگردند. 4-3-4-2سود انباشته سود انباشته از سودهای باقیمانده در واحد تجاری پس از پرداخت سود سهام تشکیل میشود. تأمین مالی از طریق سود انباشته موجب کاهش وجوه قابل پرداخت به شکل سود سهام میشود، اما در مقابل توان سوددهی شرکت به سهامداران فعلی را در آینده افزایش میدهد. دلیل این افزایش نیز آن است که چنانچه واحد تجاری به جای سود انباشته از منابع تأمین مالی خارج از واحد تجاری استفاده نماید، لازم است نوعی بازده برای این منابع فراهم نماید، که پرداخت چنين بازدهي در قالب بهره بدهي ها، سود سهام ممتاز يا سود سهام عادي، وجوه در دسترس جهت پرداخت سود سهام را در آینده کاهش خواهد داد. اصولاً، واحدهای تجاری برای تأمین مالی سرمایهگذاریهای خود، صرفاً به سود نگهداری شده از محل سود سال جاری اکتفا نمیکنند، بلکه بسیاری از مدیران نیازهای سرمایهگذاری خود را برای چند سال آینده پیشبینی نموده و براساس آن شروع به انباشتن سود مینمایند تا به هنگام نیاز برای تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری از آن استفاده نمایند. تحقیقات در کشورهای مختلف نشان داده است که منابع مالی داخلی یکی از عمدهترین منابع مالی شرکتها است که نزدیک به 60 تا 70 درصد نیاز مالی آنها را مرتفع مینماید. این شیوه به ویژه در بازارهای سرمایه تکامل نیافته مانـند بازار سرمـایه ایـران رایج تر میباشد. چرا که مدیران شرکت آگاهند چنانچه سود تقسیم شود برای تأمین مالی از منابع دیگر با دشواریهای بسیار روبرو خواهند شد. 5-3-4-2 هزینه سرمایه هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که شرکت میباید به منظور جلب رضایت سرمایهگذاران خود به آن دست یابد. به بیانی دیگر میتوان چنین گفت که هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است. هر یک از گروههای سرمایهگذار در شرکت، صاحبان اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عـادی یک حداقل میـزان بازده را میخواهند تا ریسک متحمل شده برای سرمایهگذاری در شرکت را بپوشاند. بنابراین هزینه سرمایه آن سطح از نرخ بازدهی است که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد انتظار سرمایهگذاران در شرکت تأمین شود. اگر نرخ بازده سرمایهگذاری یک شرکت از هزینه سرمایهاش بیشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ریسک، میزان بازده افزایش یابد، ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت. دلیلی که در این خصوص اقامه میشود، این است که اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه آن بیشتر شود، دارندگان اوراق قرضه، سهام ممتاز و اعطاءکنندان وام به شرکت به نرخ بازده ثابت مورد انتظار خود خواهند رسید و باقیمانده نرخ بازده در اختیار صاحبان سهام عادی قرار خواهد گرفت که از نرخ بازده مورد توقع آنان بیشتر خواهد بود. سود مازاد را میتوان صرف پرداخت سود سهام بیشتر به سهامداران نمود و یا اینکه آن را مجدداً در شرکت سرمایهگذاری کرده و بدین ترتیب نرخ بازده دورهای بعدی را افزایش داد در نتیجه مطلوبیت سهام عادی نزد سهامداران بیشتر میشود و افزایش تقاضا منجر به افزایش قیمت سهام عادی در بازار میگردد. بدین طریق، ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت و هدف شرکت تـأمین میگردد. چنانچـه بین هزینه سرمایه و موضوع به حداکـثر رسانیدن ثروت سهامداران ارتباط برقرار گـردد، میتوان هزینه سرمایه را این چنین تعــریف نمود که، هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که شرکت باید تحصیل نماید تا اینکه در ارزش شــرکت تغیــیری حاصــل نشده و ارزش شرکت کماکان حفظ گردد (جهانخانی و پارسائیان، 1374،ص318-317)1. 1-5-3-4-2 عوامل مؤثر بر هزینه سرمایه در یک محیط اقتصادی و تجاری عوامل مختلفی وجود دارند که بر هزینه سرمایه تأثیر گذاشته و موجب کاهش یا افزایش آن میگردند(همان منبع،ص19)1. هزینه سرمایه (نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران) از دو بخش کلی شامل نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک تشکیل میگردد که متأثر از عوامل مذکور میباشند. به عبارت دیگر از یک طرف شرایط عمومی اقتصاد، عامل تعیین کنندة نرخ بهره بدون ریسک بوده و از طرف دیگر عواملی همچون شرایط بازار. تصمیمهای بازار تصمیمهای عملیاتی و تأمین مالی در میزان صرف ریسک مؤثر میباشد. شرایط عمومی اقتصاد شرایط عمومی اقتصاد میزان عرضه و تقاضای سرمایه و همچنین سطح مورد انتظار تورم را تعیین میکند. لذا همانگونه که در اقتصاد تقاضا برای پول مناسب با عرضه تغییر میکند، سرمایه گذاران نیز نرخ بازده مورد انتظار خود را تغییر می دهند و چنانچه افزایش در تقاضـا متــناسب با افزایش در عرضه پول نباشــد، سرمایه گذاران نرخ بازده مورد انتظار خود را افزایش خواهند داد. به همین ترتیب اگر تورم موجب کاهش قدرت خرید پول جدید گردد، سرمایهگذاران نیز انتظار نرخ بازده بیشتری را جهت جبران این زیان خواهند داشت. شرایط بازار همـانـگونه که ریسك سرمایهگذاری افزایش مییابد، سرمایهگذار نیز نرخ بازده مورد انتظار خود را افزایش میدهد. این افزایش را صرف ریسک مینامند. افزایش در نرخ بازده مورد انتظار به معنی افزایش هزینه سرمایه میباشد. هر چه قابلیت فروش اوراق بهادار افزایش یابد نــرخ بازده مورد انتظار سرمایــه گذار کاهش مییابد و در نتیجه منجر به تقلیل هزینه سرمایه شرکت میگردد. 3) تصمیمهای عملیاتی و تأمین مالی شرکت تصمیمهای اتخاذ شده در یک شرکت بر روی ریسک شرکت مؤثر میباشد. اگر مدیریت شرکت سرمایهگذاری را با سطح ریسک بالا بپذیرد و یا اینکه به میزان زیادی از بدهی سهام ممتاز استفاده نماید، ریسک شرکت افزایش مییابد در نتیجه سرمایهگذاران نرخ بازده بالاتری را انتظار خواهند داشت و این امر سبب افزایش هزینه سرمایه میگردد. 4) سطح تأمین مالی هر چه سطح تأمین مالی شرکت افزایش یابد، عواملی همچون هزینههای صدور و فروش اوراق بهادار، افزایش نسبت اهرمی و عرضه زیاد اوراق بهادار موجب افزایش هزینه سرمایه میشوند. 2-5-3-4-2 محاسبه هزینه سرمایه در دنیای پیچیدة تجارت، مـحاسبه هزینه سرمایه شرکت، توام با مشکــلات و دشواریهای عدیـدهای میباشد. به همین علت و به منظور تسهیل محاسبات، ناچار به لحاظ نمــودن پارهای از مفروضات میباشیم. این مفروضات عبارتند از: ریسک تجاری ثابت ریسک مالی ثابت سیاست تقسیم سود ثابت بنابراین در محاسبات هزینه سرمایه باید فرض نمائیم که اولاً ترکیب منبع مالی تغییر نخواهد نمود، ثانیاً ریسک سرمایهگذاری در پروژههای جدید مشابه با ریسک پروژههای انجام شده قبلی میباشد و ثالثاً اینکه تغییری در نسبت پرداخت سود سهام به سهامداران ایجاد نشده و شرکت سیاست تقسیم سود ناشی را دنبال میکند. همانگونه که منابع تأمین مالی شرکت متنوع و متعدد بوده و شامل بدهی، سهام ممتاز سهام عادی و سود انباشته میگردد. هزینه سرمایه شرکت نیز ترکیبی از هزینه هر یک از اقلام خاص آن یعنی هزینه بدهی، سهام ممتاز، سهام عادی و سود انباشته میباشد. از آنجائی که هر یک از منابع تـأمین مالی، نسبتی از کل سرمایه شــرکت را تشکیل میدهد، لذا هزینه سرمــایه شرکت نیز میبایستی با توجه به نسبت هر یک از اقلام خاص در تأمین سرمایه شرکت محاسبه گردد. بدین لحاظ برای محاسبه هزینه سرمایه شرکت از میانگین موزون هزینه سرمایه استفاده مینمائیم. فرمول محاسبة هزینه سرمایه شرکت به صورت زیر میباشد : ( رابطه 1-3-2 ) محاسبه هزینه سرمایه Kf = (%D)(Kd)=(%Ps)(KPs)+(%CE)(Ke)+(%RE)(Kr) جائی که : Kf = هزینه سرمایه شرکت ( میانگین موزون هزینه سرمایه ) Kd = هزينه بدهی ( بلند مدت ) KPs = هزینه سهام ممتاز Ke = هزینه سهام عادی Kr = هزینه سود انباشته %D= نسبت بدهی بلند مدت به سرمایه شرکت %Ps = نسبت سهام ممتاز به سرمایه شرکت %CE = نسبت سهام عادی به سرمایه شرکت %RE = نسبت سود انباشته به سرمایه شرکت بنابراین محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شركت مستلزم طی دو مرحله میباشد. مرحله اول آن محاسبة هزینه هر یک از اقلام تشکیل دهنده سرمایه شرکت و مرحله دوم آن محاسبة نسبت مشارکت هر یک از منابع تأمین مالی در کل سرمایه میباشد. در ادامه به اختصار نحوه محاسبه هزینه هر یک از اقلام خاص سرمایه بیان میشود. 6-3-4-2 هزینة بدهی هزینة بدهی به سادگی قابل محاسبه است. بدین ترتیب که هزینه بدهی برابر با نرخ بهره پرداختی بابت استقراض میباشد. یعنی بهره پرداختی تقسیم بر ارزش بدهی : (رابطه 2-3-2) هزینه بدهی بهرهKd =اصل بدهی اما طرز محاسبه هزینه مربوط به زمانی است که تأثیر مالیات نادیده گرفته شود و اوراق قرضه به قیمت اسمی به فروش برسد. تأثیر وجود مالیات و فروش اوراق قرضه به کسر یا صرف و نیز تأثیر زمان سررسید بدهی بر هزینه سرمایه به شرح زیر است : الف) تأثیر مالیات بهره پرداختی بابت بدهیها ( استقراض ) یک هزینه قابل قبول مالیاتی است. با افزایش میزان هزینه بهره میزان مالیات پرداختی کمتر میشود. بطور خلاصه اینکه هزینه مؤثر بدهی ( به عبارتی هزینه بعد از مالیات ) کمتر از هزينه قبل از محاسبه مالیات است. با در نظر گرفتن تأثیر مالیــات معادله قبل به شرح زیر اصلاح میشود : ( رابطه 3-3-2 ) هزینه بدهی با در نظر گرفتن تاثیر مالیات Km = Ka(1-t) Km= هزینه مؤثر بدهی t= نرخ مالیات ب) کسر یا صرف اوراق قرضه : اوراق قرضه عموماً با قیمتی متفاوت با ارزش اسمی به فروش میرسند. این اختلاف اصطلاحاً صرف یا کسر اوراق قرضه نامیده میشود. در اینجا هزینه بدهی معادل نرخ بهره (نرخ کوپن) نیست. این نکته را هم باید در نظر داشت که میزان صرف یا کسر اوراق قرضه در طول زمان انتشار تا سررسید مستهلک میشود. ج) اوراق قرضه دائمی (فاقد سررسید) هزینه اوراق قرضه بدون سررسید از طریق تقسیم بهره بر قیمت فروش اوراق محاسبه میشود : ( رابطه 4-3-2 ) هزینه اوراق قرضه بدون سررسید Kd = R/P(1-t) R= بهره بدهیP= قیمت فروش t= نرخ مالیات Kd = هزینه بدهی محاسبه دقیق هزینه تأمین مالی از محل بدهیهای بلند مدت صرف نظر از جزئی بودن درصد آن در ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نیز سوبسیدی بودن نرخ آنها دشوار و تا حدی نیز غیر ممکن میباشد، چرا که مهمترین ویژگی این ابزار تأمین مالی مشمول شدن هزینه آن به عنوان هزینههـای قابل قبول مالیاتی و به عبارت دیگر صرفهجویی مالیاتی آن میباشد. در ایران براساس قانون مالیاتهای مستقیم درآمد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از مالیات معاف بوده و در واقع کل مالیات متعلقه به شرکت و سهامدار، توسط سـهــامدار و متناسب با میزان و درصد ســهم هریک از سهامداران به کل سهام شرکت پرداخت میگردد. بنابراین تعیین و استفـاده از یک نرخ مشخـص مالیاتی در محاسبه هزینه تأمین مالی بدهـیها امکانپذیر نمیباشد. 7-3-4-2 هزینه سهام ممتاز هزینـه سهام ممتاز حـداقل نرخ بازدهی است که جهت جبـران نرخ بازده مورد انتـظار سهـامداران ممتاز میبایستی توسط شرکت تحصیل گردد، فرمول محاسبة هزینه سهام ممتاز بشرح زیر میباشد: ( رابطه 5-3-2 ) هزینه سهام ممتاز Kp = D/ pn Kp = هزینه سهام ممتاز D = سود سالانه سهام ممتاز pn = خالص وجوه دریافتی از فروش سهام ممتاز ( پس از کسر هزینه فروش ) از آنجائی که سود سهام ممتاز از محل سود پس از کسر مالیاتی شرکت پرداخت میگردد، لذا به عنوان هزینه قابل مالیاتی نبوده و صرفهجویی مالیاتی برای شرکت به همراه ندارد. تاکنون سهام ممتاز به عنوان یک ابزار تأمین مالی در شركتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده نشده است. 8-3-4-2 هزینة سهام عادي هزینة تأمین مالی از محل سهام عادی حداقل نرخ بازدهی است که بایستي شرکت برای سهامداران خود فراهم نماید تا ارزش بازار سهام خود را حفظ نموده و سهامدارانش را نیز راضی نگاه دارد. در کنار تأمین مالی بواسطه منابع مالی همچون بدهی و سهام ممتاز، سهامداران عادی به دو طریق میتوانند سرمایه مورد نیاز شرکت را فراهم نمایند. یکی فروش سهام عادی که معرف تأمین مالی خارجی است و دیگری انباشته نمودن تمام یا قسمتی از سود قابل تقسیم به منظور تأمین مالی سرمایهگذاریهای آتی که تأمین مالی داخلی نام دارد. در ادبیات مالی برای محاسبة هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی، چهار نظریه و مدل به شرح زیر مطرح شده است: نظرية مدل بدون رشد نظرية مدل رشد گوردون نظرية مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای نظرية مدل صرف ریسک قبل از تشریح مدلهای فوق ذكر یک نکته ضروری به نظر میرسد و آن اینکه اصولاً استفاده از هر مدلی در تحقیقات مالی در صورتی معتبر است که صحت مفروضات آن مدل نيز در تحقيق مورد نظر لحاظ شده باشد. به عبارت ديگر اگر مفروضات مدلی، با شرایط اجتماعی و اقتصادی جامعه مورد تحقیق مطابقت نداشته باشد، مسلماً نمیتوان از آن مدل در برآورد متغیرها و از نتایج حاصل از بکارگیری آن مدل جهت تشریح و توجیه شرایط و واقعیتهای موجود در جامعه تحقیق استفاده نمود. بنابراین در ادامه بحث، ضمن مطرح نمودن ادبیات مالی مربوط به هر یک از مدلها، تا حد امکان مفروضات مدلهای مذکور را با شرایط موجود در بازار سرمایه و شرکتهای ایرانی مقایسه خواهیم نمود. 1-8-3-4-2 نظرية مدل بدون رشد مدل بدون رشد، یکی از سادهترین روشها در تعیین ارزش سهام عادی بشمار میرود. مفروضات اساسی این مدل عبارتند از: الف) سود تقسیمی در هر سال نسبت به سال گذشته تغییری نداشته و میزان آن در طول زمان ثابت میماند. ب) میزان سرمایهگذاری شرکت در هر سال را صرفاً به اندازه استهلاک داراییهایش فرض نمائیم. بدین ترتیب ظرفیت تولید و توان کل کسب سود شرکت ثابت میماند. ج) شرکت مفروض، کل درآمد کسب شده برای هر سهم ( EPS ) را به سهامداران خود در قالب سود نقدی ( DPS ) پرداخت خواهد نمود. بنابراین سود تقسیمی سالانه بصورت اقساط بلند مدتی در میآید که میتوان آن را اقساط مساوی مادام العمر تلقی نمود. بدین ترتیب ارزش سهام عادی براساس این مدل بشرح زیر قابل محـاسبه میباشد: ( رابطه 6-3-2 ) ارزش سهام عادی براساس مدل بدون رشد P = DPS/ Kd = EPS/ Kd جائی که: P= ارزش بازار سهام عادی DPS= سود تقسیمی هر سهم EPS= درآمد هر سهم Kd = نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی = هزینه سهام عادی با جابجایی معادله فوق و حل آن برای Ke، یک هزینة سهام عادی بشرح زیر محاسبه میگردد : Ke = DPS/ P = EPS/ P از آنجایی که صدور سهام جدید مستلزم پرداخت هزینـههایی همچون هزینههای انتشـار و فروش سهــام میباشد، اما در محاسبه هزینه تأمین مالی سهام عادی از محل صدور سهام جدید به جای P در مخرج معادله فوق، NP که معرف خالص وجوه حاصل از صدور سهام جدید میباشد، جایگزین میگردد. بدین ترتیب هزینة تأمین مالی از طریق افزایش صدور سهام جدید، بیش از هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته خواهد بود. از این مدل در قیمتگذاری سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در بدو ورود استفاده شده است. اهم ایرادات وارده بر این مدل بشرح زیر میباشد : به عنوان مهمترین نقص در بکارگیری این مدل در مورد شرکتهای ایرانی، آنکه درآمد هر سهم (EPS) شرکتها معرف سود حسابداری آنها میباشد. با توجه به اینکه نرخ تورم در سالهای اخیر در اقتصاد ایران رو به رشد بوده، به نحوی که از 4/11 درصد در سال 1380 به 4/25 درصد در سال 1387 رسیده است. لذا سودهای حسابداری محاسبه و گزارش شده توسط شرکتهای ایرانی بیش از سود واقعی است که آنها کسب نمودهاند چرا که یک طرف استهلاک داراییهای ثابت آنها، به ارزشهای دفتری بوده که به مراتب کمتر از استهلاک ارزش روز آنها میباشد و از طرف دیگر سودهای حسابداری آنها، آلوده به سود حاصل از نگهداری موجـودیهـا میباشـد. از دیـگر ایـرادات وارده بر مدل فوق، عدم تقسیم صددرصـد سـود کسـب شـده DPS ≠ EPS، تأمین مالی از محل سود انباشته و صدور سهام عادی جدید توسط شرکتها میباشد. 2-8-3-4-2 نظرية مدل رشد گوردون ( رشد ثابت ) این مدل براساس فرمول محاسبه ارزش ذاتی سهام عادی، هزینه تأمین مالی را محاسبه مینماید. در ادبیات مالی ارزش ذاتی سهام عادی، ارزش فعلی جریانات نقدی آتی ( سود سهام ) که با توجه به نرخ مورد انتظار سهامداران عادی تنزیل شده باشد، محاسبه میگردد. مفروضات مدل گوردون بشرح ذیل میباشد (پوریاسب و تالانه،1373،ص89-84)1: الف) سود انباشته تنها منبع تأمین مالی شرکت میباشد. ب) نرخ بازده سرمایهگذاری شرکت ثابت باقی میماند. ج) نرخ رشد ارزش سهام شرکت، تابعی از نرخ انباشته کردن سود و نرخ بازدهی آن است. د) هزینه سرمایه برای شرکت ثابت و بزرگتراز نرخ رشد آن است. ه) شرکت دارای عمر ابدی و پایدار است. و) مالیات بر درآمد وجود ندارد. با توجه به مفروضات فوق ارزش سهام عادی براساس مدل رشد گوردون بشرح فرمول زیر محاسبه میگردد: ( رابطه 7-3-2 ) ارزش سهام عادی براساس مدل رشد گوردون Po = Do (1-g)/ Ke -g = D1 / Kd -g g = (ROE)r جائی که: Po = ارزش سهام عادی Do = سود تقسیمی هر سهم در سال گذشته g= نرخ رشد سود سالانه Ke = نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی D1= سود هر سهم در پایان سال ROE= نرخ بازده حقوق صاحبان سهام r= نسبتی از سود تحویل شده توسط شرکت که تقسیم نمیگردد (EPS – DPS / EPS) با جابجایی معادلـه بالا و حل آن بـرایKe ، هزینه تأمین مالی از محـل سهام عادی به شـرح زیر محاسبه میگردد: ( رابطه 8-3-2 ) ارزش سهام عادی براساس مدل رشد گوردون 2 Ke = D1/ Po +g لازم به ذکر است که اگر تأمین مالی از محل صدور سهام جدید باشد، عبارت NPo که معرف خالص وجوه دریافتي است جایگزین Po در مخرج کسر فرمول فوق خواهد شد. استفاده از مدل رشد گوردون در قیمتگذاری سهام شرکتهای ایرانی و محاسبة هزینه تأمین مالی سهام با مشکلاتی همراه میباشد. از جمله اینکه براساس فرض اول مدل تنها منبع تأمین مالی در شرکتهای ایرانی، سود انباشته نبوده، بلکه عمده منبع تأمین مالی آنها را آوردههای نقدی سهامداران تشکیل میدهد ( جـدول 1-1 ) و بنابراین نمیتوان انتظار یک نرخ رشد ثابت و معین را داشت. از طرف دیگر، با توجه به فرض نهفته در این مدل که نرخ رشد و نرخ بازده سرمایهگذاری را ثابت فرض نموده، بنابراین نسبت تقسیم سود نیز، ثابت خواهد بود. در مورد شرکتهای ایرانی، بدلیل اثراتی که تورم بر سود گزارش شده و سرمایه در گردش مورد نیاز آنها در هر دوره میگذارد، عملاً و همگام با رشد تورم، توان واقعی شرکتها در پرداخت سود نقدی کاهش یافته در نتیجه یا سود نقدی پرداخت نمینمایند، یا درصد پرداخت سود نقدی از سالی به سال دیگر کاهش مییابد و در صورتی که سود نقدی مناسب نیز اعلام کرده باشند، عملاً مشاهده شده که به مرحله پرداخت نرسیده و صرف تأمین منابع افزایش سرمایه شده است. 3-8-3-4-2 نظرية مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) یکی از عوامل مؤثر در تعیین ارزش سهام و همچنین نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذار، ریسک سرمایهگذاری میباشد. سرمایهگذاری در سهام عادی توام با دو نوع ریسک، یعنی ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک میباشد. ریسک غیر سیستماتیک بخشی از ریسک یک ورقه بهادار است که میتوان آن را با متنوع ساختن سهام عادی کنترل نمود. بخشی دیگر، ریسک سیستماتیک است که منحصر به سهام خاصی نبوده و خارج از کنترل میباشد. ریسک سیستماتیک به ضریب β اندازهگیری میشود. اصولاً نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی که مترادف با هزینة تأمین مالی محل سهام عادی برای شرکت میباشد، در مورد سرمايه گذاري با ريسك بالا نمي تواند با سرمايه گذاري با ريسك پايين برابر باشد. لذا باید برای محاسبه هزینه تأمین مالی در هر دو مورد تفکیک قائل شد. یکی از راههای برخورد با مسئله ریسک، استفاده از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایه اي میباشد. مفروضات مدل (CAPM) 1) کلیه جریانات نقدی حال و آینده قابل تحویل توسط افراد و شرکتها کاملاً قابل پیشبینی میباشند. 2) بازار سرمایه، بازاری کارا است. 3) سرمایهگذاران عاقلانه تصمیم میگیرند و مصرف کمتر را به منظور کسب جریانات نقدی و مصرف بیشتر در آینده ترجیح میدهند. 4) سرمایهگذاران فرض مینمایند که سایر افراد نیز عقلانی عمل میکنند. بنابراین با توجه به مفروضات فوق هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی به شرح زیر است. ( رابطه 9-3-2 ) ارزش سهام عادی براساس مدل CAPM Ke = Rf + β(Rm – Rp) که در آن : Ke = نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی (هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی) Rf = نرخ بازده (بهره) بدون ریسک (نرخ اوراق قرضه یا سپردههای بلند مدت بانکی) β = شاخص اندازهگیری ریسک سیستماتیک سهام عادی Rp = بازده سرمایهگذاریهای بازار تحقیقات انجام شده در ایران مبین عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار تهران میباشد. بنابراین استفاده از مدل فوق در چنین بازاری، نتایج مناسبی نخواهد داد (فدائی نژاد، 1373،ص60-26)1 (سینائی، 1372،ص40)2. 4-8-3-4-2 نظرية مدل صرف ریسک مدل صرف ریسک بر این واقعیت است که اصولاً سهامداران عادی انتظار نرخ بازدهی بیش از نرخ بازده سرمایه استقراضی ( اوراق قرضه و وام ) را دارند و علت آن نیز ریسک بیشتری است که سهامداران عادی نسبت به سایر سرمایهگذاران متقبل میشوند. به عبارت دیگر سهامداران عادی به لحاظ بهرهمند شدن از عایدات شرکت در اولویت آخر و بعد از سایر سرمایهگذاران قرار دارند. بدین ترتیب سود شرکت ابتدا صرف پرداخت بهره سرمایه استقراضی و سود سهام ممتاز میگردد و در نهایت باقیمانده آن به سهامداران عادی اختصاص مییابد. بنابراین در این مدل چنین فرض میشود که نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی نه تنها میبایستی حداقل مساوی نرخ بازده مورد انتظار تأمین کنندگان سرمایه استقراضی باشد، بلکه به دلیل ریسکی که سهامداران عادی نسبت به دارندگان اوراق قرضه متقبل شدهاند، لازم است متناسب با میزان ریسک مزبور بازدهی بیشتری از اوراق قرضه تحصیل نمایند. این بازده را صرف ریسک مینامند. بدین ترتیب هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی در این مدل براساس فرمول زیر محاسبه میگردد: ( رابطه 10-3-2 ) ارزش سهام عادی براساس مدل صرف ریسک Ke = Ke + R Pe Ke = هزینه مالی از محل سرمایهگذاری استقراضی بلند مدت شرکت R Pe = صرف ریسک سهام عادی در اینجا لازم به ذکر است که هیچ روش دقیق و روشنی جهت محاسبه صرف ریسک در اختیار نداریم و صرفاً میتوانیم بر تجارب خود اتکاء نمائیم. استفاده از این مدل در بازار بورس غیرکارای اوراق بهادار ایران در صورت رفع پارهای از مشکلات محاسباتی آن، مناسب به نظر میرسد. این روش بطور ضمنی در قیمتگذاری سهام شرکتهای ایرانی که برای اولین بار در بورس پذیرفته شدهاند و در بدو پذیرش آنها و با استفاده از نرخ‌های بازده های برآوردی همچون 12 درصد، 15درصد، 18 درصد و .... بکار برده شده است. همچنین از این روش به نحو گویاتری در آئیننامه صریحاً عنوان شده است که نرخ بازدهی برابر با نرخ بهره سپرده‌های بلند مدت بانکی پنج ساله بعلاوه 15 درصد میباشد. اما نکته حائز اهمیت در استفاده از این فرمول در ایران آن است که اصولاً با توجه به وضعیت خاص اقتصاد ایران در سالهای اخیر که بارزترین خصوصیت آن رشد شدید تورم میباشد، لذا استفاده از نرخ بهره سپردههای بلند مدت بانکی یا حتی نرخ بهره تسهیلات بلند مدت بانکی به عنوان نرخ بهره بدون ریسک مناسب نمیباشد. چرا که این نرخها عمدتاً سوبسیدی، کمتر از نرخ تورم و خصوصاً اینکه حدود نصف نرخ بهره غیررسمی میباشند. بنابراین به منظور واقعیتر شدن نرخ بازده مورد انتظار براساس مدل صرف ریسک در ایران، یا میبایستی نرخ صرف ریسک را افزایش داد و یا آنکه نرخ بهره بدون ریسک را بیشتر انتخاب نمود به نحوی که نرخ نهایی محاسبه شده حداقل جبران نرخ تورم را بنماید و یا فاصله کمتری با آن داشته باشد. 9-3-4-2 هزینة سود انباشته برای محاسبه هزینة خاص سود انباشته معمولاً سود انباشته را سودی میپندارند که باید به صاحبان سهام عادی پرداخت شود. ولی شرکت به نمایندگی از جانب آنان مجدداً آن را در شرکت سرمایهگذاری میکند. لذا آنان انتظار دارند که نرخ بازدهی این وجوه دست کم برابر با نرخی باشد که عاید سهم عادی میگردد. بنابراین، هزینه خاص سرمایه متعلق به سود انباشته با هزینه خاص سهام عادی برابر است. ولی از آنجایی که چیزی به نام هزینههای توزیع و فروش وجود ندارد، برای این محاسبه از قیمت کنونی سهام عادی در بازار استفاده میگردد. ( رابطه 11-3-2 ) هزینه سود انباشته QUOTE Kr هزینه خاص سرمایه سود انباشته سود تقسیمی هر سهم در حال حاضر QUOTE Po قیمت کنونی سهم عادی در بازار نرخ رشد مرکب سود تقسیمی دو مشکل اساسی بر سر راه محاسبه هزینه خالص سود انباشته قرار دارد. این دو مشکل از این جهت بوجود می‌آید، که سود انباشته یکی از منابع وجوه داخلی شرکت است. اول اینکه سود انباشته، مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه، نوعی اوراق بهادار نیست که بتوان از طریق قیمت آن در بازار هزینة خالص آن را محاسبه کرد. دوم اینکه سود انباشته نمایانگر وجوهی نیست که سرمایهگذاران مستقیماً تأمین میکنند، لذا عدهای چنین میپندارند که هزینه خاص این قلم از دارایی برابر صفر است. 4-4-2 مقایسة اوراق بهادار در ادامه به صورتی بسیار خلاصه تفاوت بین اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادی بیان میشود که این کـار با اوراق قرضـه شـروع میشــود. زیرا این اوراق دارای کمترین ریسـک هســتنـد (جهانخانی، 1372،ص11-8)1. اوراق قرضههایی که شرکتها منتشر می‌کنند، مستلزم بستن نوعی قرارداد است که شرکت به موجب آن باید اصل و فرع اوراق قرضه را بازپرداخت کند. اگر شرکت نتواند از عهده تعهدات خود برآید، دارنده اوراق قرضه میتواند اقامه دعوا کند و حق خود را با مراجعه به مراجع قضائی از شرکت بگیرد. بدترین وضعی که ممکن است در این خصوص برای شرکت پیش آید، این است که بستانکاران شرکت را مجبور کنند تا برای پرداخت بدهیهای خود داراییهایش را به فروش رساند. از سوی دیگر، ادعای صاحبان سهام عادی و ممتاز به باقیمانده دارایی و سود شرکت وابسته میشود، یعنی پس از تأمین ادعای سایر بستانکاران شرکت. از نظر پرداخت مالیات هم بین این دو نوع ادعا تفاوت وجود دارد. هزینههایی که شرکت از بابت بهره اوراق قرضه، وام یا اجاره متحمل میشود، هزینه قابل قبول مالیاتی تلقی میشوند که باعث کاهش مالیات شرکت میگردند. برعکس، سودی که از بابت سهام عادی و سهام ممتاز پرداخت میگردد هزینه قابل قبول نیست، یعنی شرکت اول باید مالیات خود را پرداخت کند، سپس سود سهام را از محل باقیمانده سود شرکت پرداخت نماید. اگر شرکت نتواند از عهده تعهدات خود (مندرج در قرارداد وام) برآید و ورشکست گردد، داراییها و سودهای شرکت بین تمام بستانکاران تقسیم خواهد شد. اولویتها بوسیلة اسناد اوراق قرضه و قراردادهایی که شرکت برای گرفتن انواع وامها بسته و نیز از طریق حق تقدم و تأخر سایر اوراق بهادار تعیین میگردد. دارندگان اوراق قرضه، نسبت به تصاحب داراییها و سود شرکت حق تقدم دارند. پس از آنها دارندگان سهام ممتاز و بالاخره صاحبان سهام عادی در آخرین ردیف این فهرست قرار میگیرند. اوراق بهادار از نظر تاریخ سررسید یعنی زمانی که شرکت باید اصل مبلغ وام را بازپرداخت نماید، با هم تفاوت دارند، بویژه باید یادآور شد که تاریخ سررسید اوراق قرضه کاملاً مشخص است ولی سهام ممتاز و سهام عادی دارای سررسید نیستند. فقط دارندگان سهام عادی، به عنوان صاحبان نهایی شرکت حق رأی در مجامع عمومی شرکت را دارند. البته مشروط بر اینکه شرکت از عهده تمام تعهدات مالی خود برآمده باشد. ولی اگر شرکت نتواند بهره وامها، سود سهام ممتاز و اصل وامها را در زمان مقرر بپردازد، آنگاه دارندگان اوراق قرضه و صاحبان سهام ممتاز میتوانند در امور شرکت دخالت نموده و به گونهای اعمال کنترل نمایند (مدیریت شرکت را در دست بگیرند). از آنجا که اوراق قرضه (در مقایسه با سایر اوراق بهادار) از دیدگاه دارندگان آن دارای کمترین ریسک است، لذا هزینه آن هم کمتر از سایر اوراق بهادار است، با توجه به اینکه ریسک سهام ممتاز بیشتر از ریسک اوراق قرضه است نرخ سود آن نیز بیشتر از نرخ بهره اوراق قرضه است. بدیهی است میزان ریسک و هزینه سهام عادی به مراتب بیشتر از سهام ممتاز است. لذا نرخ بازده مورد توقع سهامداران عادی بیشتر از نرخ بازده مورد توقع سهامداران ممتاز و دارندگان اوراق قرضه است. البته در بین اوراق قرضه شرکتها نیز تفاوت‌ها و گونه‌های متفاوتی دیده می‌‌شود. اوراق قرضه‌ای که توسط شرکت‌ها منتشر می‌شوند می‌توانند از جهات زیر متفاوت باشند : تاریخ سررسید معافیت مالیاتی ثابت بودن و یا متغیر بودن نرخ بهره پرداخت بهره به پول ملی و یا ارز خارجی توانائی بازخرید اوراق قرضه توسط شرکت منتشر کننده حق تقدم دریافت بهره و اصل داشتن وثیقه تفاوت بین انواع این اوراق بهادار مثل تفاوت‌هائی است که بین انواع خودرو، از قبیل بنز، تویوتا، فورد و ... وجود دارد. سرمایه‌گذاران هم دارای سلیقه‌ها، نظرهای شخصی و دارای قدرت‌های مالی متفاوت هستند. هر قدر طرح یک کالا بهتر باشد، به ذائقه و سلیقه مشتریان بالقوه خوشتر آید، فروشنده قادر خواهد بود آن را به قیمت بیشتر و به مقدار بیشتری به فروش برساند. به علاوه، با تغییر جوّ یا شرایط حاکم، اعم از اینکه این تغییر به صورت بالا رفتن قیمت نفت یا به صورت نوسان بیشتر در نرخ تورم متجلی گردد، فرصت‌هایی به وجود می‌آید که مدیران نوآور و خلاق می‌توانند با طراحی مدل‌های جدید از اتومبیل و یا اوراق بهادار، که متناسب با شرایط جدید باشد از این فرصت‌ها استفاده نمایند. شرکت برای اجرای پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود به سرمایه نیاز دارد و به جای اینکه برای تهیه سرمایه برخی از دارائی‌های خود را بفروشد، به انتشار اوراق بهادار اقدام می‌کند و بدین وسیله به خریداران اجازه می‌دهد تا نسبت به جریانات نقدی آینده حاصل از پروژه‌های حال و آینده شرکت دارای حق گردند. همچنین شرکت می‌تواند چنین حقوقی را کلاً بفروشد و کل سرمایه لازم را از محل فروش سهام عادی تأمین کند و یا اینکه می‌تواند جریان نقدی حاصل از پروژه‌های سرمایه‌گذاری را به دو قسمت تقسیم نموده، قسمت اول را به خریداران اوراق قرضه تخصیص دهد و بقیه را به خریداران سهام عادی تخصیص دهد. در این صورت شرکت ممکن است بتواند اوراق قرضه و سهام عادی را به بهای بیشتری بفروشد و سرمایه خود را با هزینه کمتری بدست آورد. اگر شرکتها بتوانند طرح‌های جدیدي مالی در زمینة اوراق بهادار ارائه نمایند که مطابق با سلیقه گروه‌های خاص باشد، چه بسا ممکن است بتوانند وجوهی را بدست آورند که هزینه آنها از نرخ بازده مورد توقع بازار (با توجه به ریسک مربوطه) کمتر باشد. ولی مدت زمانی که یک مبتکر می‌تواند از نوآوری خود استفاده نماید ممکن است چندان طولانی نباشد و زيرا رقیبان شرکت نیز ممکن است از وی تقلید و به عرضه و فروش آن نوع اوراق بهادار اقدام نمایند، در چنین حالتی به دنبال افزایش عرضه این اوراق بهادار، قیمت آنها کاهش و هزینه‌ آنها افزایش می‌یابد. 5-4-2هزینه سرمایه و بازده شرکت هدف اصلی شرکتهای سهامی از تصمیـم‌ها و استراتـژی‌های مالی، افزایـش ارزش حقوق صاحبـان سـهام آنها می باشد. به منظور ارزیابی نتایج ناشی از اجرای تصمیم‌ها و استراتژی‌های مذکور، از شاخص‌های ارزیابی عملکرد استفاده می‌گردد. از جمله این شاخص‌ها که قابل مقایسه با هزینه سرمایه نیز می‌باشند، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و نرخ بازده دارایی‌ها (ROA) می‌باشد. نحوه محاسبه نرخ بازده حقوق صاحبان سهام به شرح ذیل می‌باشد: ( رابطه 12-3-2 ) نرخ بازده حقوق صاحبان سهام جائی که: سود قبل از بهره و مالیات هزینه بهره بدهی‌ها نرخ مؤثر مالیات ارزش حقوق صاحبان سهام شاخص ROE قابل مقایسه با هزینه سهام عادی می‌باشد و شرکت تا زمانی می‌تواند در پروژه‌ها سرمایه‌گذاری کند که: ROE ≥ Ke QUOTE Kr شاخص ارزیابی دیگری که در ادبیات مالی جهت مقایسه با هزینه سرمایه شرکت بکار برده شده است، نرخ بازده دارائی‌ها بصورت زیر محاسبه می‌شود: (رابطه 13-3-2) بازده دارایی ها این شاخص نشان دهندة بازده کل دارایی‌ها و منابع بکار گرفته شده در شرکت می‌باشد و گاهی اوقات به آن بازده سرمایه‌گذاری می‌گویند. بر اساس این شاخص، شرکت تا زمانی به سرمایه گذاری ادامه خواهد داد که: ROA ≥ Kf QUOTE Kr 1-5-4-2 تأمین مالی از طریق استقراض یا افزایش سرمایه در دو دهه اخیر در رشتة امور مالی و اقتصاد مالی هیچ موضوعی به اندازه سؤال فوق مورد مباحثه و مجادله قرار نگرفته است (پوریان، 1371،ص19-14)1. هنگامی که یک شرکت نیازمند تأمین مالی می‌باشد آیا بهتر است این نیازمندی را از طریق منابع در دسترس خود، از طریق استقراض (غالباً وام بانکی یا صدور اوراق قرضه) تأمین کند یا از طریق افزایش سرمایه (غالباً صدور اوراق جدید سهام)؟ سؤال فوق الذکر دو نوع «سرمایه» را عنوان می‌کند که در ترازنامه ذیل نشان داده شده‌اند: ترازنامه شرکت ...................... به تاریخ ............................... سرمایه بدهی «استقراض» سرمایه سهامی جمع دارایی جمع سرمایه توجه داریم که برای استفاده از سرمایه یا منابع مالی، یک شرکت باید هزینه بپردازد. بنابراین دو نوع هزینه سرمایه را می‌توان ذکر کرد: هزینه بدهی هزینه سرمایه سهامی طبیعتاً برای تأمین مالی می‌بایست معیارهایی را عنوان نمود و با مهندسی مالی به آن اهداف دست یافت. در این نگارش سؤال فوق الذکر از دو دیدگاه و معیار بررسی خواهد شد. الف) از دیدگاه نسبت‌های مالی با معیار به حداکثر رساندن «بازده سرمایه سهامی» ب) از دیدگاه هزینه‌های مالی با معیار به حداقل رساندن «میانگین موزون هزینه سرمایه». الف) استقراض یا افزایش سرمایه با معیار به حداکثر رساندن «بازده سرمایه سهامی» بدون شک وظیفه اصلی مدیران بخش خصوصی به حداکثر رساندن ارزش شرکت به معنای به حداکثر رساندن ثروت کشور (در بلند مدت) می‌باشد. یکی از معیارها، به حداکثر رساندن «بازده سرمایه سهامی» (ROE) می‌باشد. اگر معیار چنین انتخاب گردد می ‌توان ثابت نمود که هر چه استقراض در تأمین نیازمندیهای مالی شرکت استفاده گردد، بازده سرمایه سهام افزایش خواهد یافت. این اثبات را می‌توان با استفاده از بخشی از سیستم مالی «دوپونت» انجام داد، به طور متعارف: ( رابطه 14-3-2 ) بازده حقوق صاحبان سهام ROE = بازده حقوق صاحبان سهام NI = سود خالص EC = حقوق صاحبان سهام توجه کنید که : TA = جمع دارایی‌ها DC = جمع بدهی‌ها ROA = بازده سرمایه‌گذاریها DR = نسبت بدهی به دارایی‌ها (نسبت استقراض) واضح است که در رابطة : مشتق اول و مشتق دوم مثبت است. لذا سرمایه سهام با استقراض به سرعت افزایش می‌یابد. بنابراین از این دیدگاه به نظر می‌رسد که مدیران شرکت می‌بایست استقراض را به افزایش سرمایه در تأمین نیازمندیهای شرکت ترجیح دهند. بعبارت دیگر، با استفاده از «اهرم‌های مالی» مدیران می‌توانند وظیفه خود را نسبت به سهامداران انجام دهند. محدودیت این دیدگاه آن می‌باشد که ریسک و هزینه سرمایه در تحلیل مورد بررسی قرار نمی‌گیرند. ب) استقراض یا افزایش سرمایه با معیار به حداقل رساندن میانگین موزون هزینه سرمایه معیار به حداقل رساندن هزینه سرمایه در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و تأمین منابع مالی معقول‌تر از معیار قبلی می‌باشد. زیرا نه تنها هزینه جمع‌آوری و ریسک را در نظر می‌گیرد بلکه «ارزش شرکت» را بالا برده یا به حداکثر می‌رساند. نظریة سنتی استفاده از اهرم‌های مالی را که (بر خلاف نظریة نوین M.M) قابل قبول دست‌اندرکاران علمی و محافل مالی می‌باشد، می‌توان به قرار زیر تشریح نمود: تعریف میانگین موزون هزینه سرمایه (بطور ساده) (رابطه 15-3-2) میانگین موزون هزینه سرمایه که در آن: t = نرخ مالیات شرکت و وزن‌ها بصورت زير مي باشند : نظریة سنتی ابراز می‌دارد که هر دو هزینه سرمایه (استقراض و افزایش سرمایه) با کسر استقراض رابطه مستقیم دارد. بعلاوه آنکه این هزینه‌ها با ازدیاد این کسر می‌تواند به سرعت افزایش پیدا کنند(یعنی مشتق دوم آنها مثبت است). علت افزایش نرخ هزینه استقراض با بالا رفتن نسبت استقراض، آن است که هر چه نسبت اخیر بالا می‌رود ریسک عدم بازپرداخت اصل بدهی‌ها نیز افزایش یافته و بنابراین وام دهندگان سود بیشتری از شرکت تقاضا خواهند نمود. از طرف دیگر دلیل افزایش نرخ هزینه سرمایه سهامی با نسبت استقراض آن است که سهامداران می‌دانند که ( از دیدگاه حساب سود و زیان ) پرداخت سود بدهی به پرداخت سود سهام و (از دیدگاه ترازنامه) بازپرداخت اصل استقراض به پرداخت اصل سهام ارجحیت دارند. بنابراین نظریه، هر شرکت یک میزان استقراض بهینه دارد که میانگین موزون هزینه سرمایه را به حداقل می‌رساند. قابل ذکر است که مسئلة استقراض یا افزایش سهام یک مسئلة موردی برای هر شرکت ( یا برای هر طرح ) می‌باشد. بنابراین بطور کلی می‌تواند چارچوبی ارائه گردد که شرکتها با استفاده از آن بتوانند منابع مالی مناسب را شناسائی کنند. این چارچوب باید دست کم سه هدف اصلی زیر را تأمین نماید: به حداقل رساندن هزینه تأمین مالی پس از کسر مالیات. مورد توجه قرار دادن و کنترل ریسک. به حداقل رساندن هزینه‌های نظارت که در سایة نحوة رفتار مدیریت شرکت بوجود می‌آید. 2-5-4-2 تأثیر اهرم مالی بر هزینه سرمایه و بازده شرکت یکی از عوامل اساسی که در تحلیل روشهای مختلف تأمین مالی مدنظر قرار می‌گیرد، تأثیر روشهای مختلف تأمین مالی بر بازده سهامداران فعلی است. یک تفاوت عمده بین استقراض و سهام ( ممتاز و عادی ) این است که هزینه استقراض از لحاظ محاسبة سود مشمول مالیات، هزینه‌ای قابل قبول است در حالی که سود سهامداران چنين نيست. مستلزم توجه و بکارگیری انواع مختلف اهرم‌ها می‌باشد. در فرهنگ عمومی اهرم ابزاری نیروبخش و تسریع کننده حصول به اهداف موردنظر تعریف شده است. در ادبیات مالی، اهرم مبین آن بخش از هزینه‌های شرکت می‌باشد که متضمن ریسک بوده و منجر به افزایش بازده می‌گردند. از آن جمله اهرم عملیاتی است که به هزینه‌های ثابت عملیاتی اشاره داشته و نشان دهندة تأثیر پذیری سود عملیاتی شرکت بر اثر تغییر در حجم فروش می‌باشد. لکن آنچه که در نهایت نصیب سهامداران عادی می‌گردد، سود بعد از بهره و مالیات می‌باشد و لذا اهرم مالی از این دیدگاه اهمیت بیشتری دارد. اهرم مالی به معنی استفاده از بدهی در ساختار سرمایه همراه با پرداخت یک نرخ ثابت بهره می‌باشد. لذا اهرم مالی معیاری از ریسک مالی بوده و به تأمین مالی بخشی از دارایی‌های شرکت اشاره دارد که مستلزم هزینه‌های ثابت مالی است و هدف آن افزایش بازده سهامداران عادی می‌باشد. با استفاده از اهرم مالی می‌توان سرمایه‌گذاریهای سنگین‌تر از توان سرمایه خود شرکت انجام داد و از بدهی بلندمدت به نفع صاحبان سهام شرکت استفاده نمود. البته توجه به این نکته ضروری است که استفادة بیش از حد بدهی در ساختار سرمایه به نسبت سرمایة خود شرکت که منبع قابل اتکا جهت واریز بدهی‌های شرکت می‌باشد، موجب زیانبار شدن اهرم مالی شده و شرکت را با ورشکستگی روبرو خواهد ساخت. درصد اهرم مالی عبارت است از نسبت ارزش دفتری مجموع بدهی‌ها ( TD ) به ارزش دفتری مجـموع دارایی‌ها ( TA ) می‌باشد. گروه دیگری از صاحبنظران، ارزش بازار بدهی‌ها به ارزش بازار شرکت را به عنوان اهرم مالی تلقی نموده‌اند. پاره‌ای از محققان نیز نسبت ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری سهام را برای محاسبه اهرم مالی بكار برده‌اند. از دیدگاه هزینه سرمایه، ارزان‌ترین منابع تأمین مالی برای شرکت، بدهی‌های بلندمدت می‌باشد. بنابراین در صورتی که کاهش هزینه سرمایه و افزودن بر سود سهامداران مورد نظر باشد باید به سمت استفاده بیشتر از این ابزار تأمین مالی رفت. در توجیه ارزان‌تر بودن هزینه تأمین مالی از محل بدهی‌های بلندمدت، در مقایسه با سایر منابع همچون سهام عادی دو علت بیان شده است : اولاً : نرخ بهره و سود وام و اوراق قرضه تضمین شده بوده و لذا سرمایه‌گذاران این منابع، ریسک کمتری را متقبل می‌شوند و بدین لحاظ نرخ بازده پائین‌تری را نسبت به سهامداران عادی مطالبه می‌نمایند. در حالی که نرخ سود قابل تخصیص به سهامداران عادی تضمین شده و مشخص نمی‌باشد و در واقع باقیمانده سود شرکت پس از کسر بهره و مالیات نصیب سهامداران عادی می‌گردد. از این نقطه نظر سهامداران عادی ریسک بیشتری را نسبت به وام دهندگان متقبل می‌شوند و در مقابل انتظار نرخ بازده بیشتری را خواهند داشت. ثانیاً : بر اساس مقررات مالیاتی، هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است و سبب می‌شود که شرکت مالیات کمتری بپردازد. به بیان دیگر صرفه‌جویی مالیاتی در استفاده از این ابزار تأمین مالی سبب می‌شود که استفاده از آنها ارزانتر باشد و بر سود سهامداران بیافزاید. بنابراین با در نظر گرفتن اثرات اهرم مالی، می‌توان گفت، حد مطلوبی از بدهی وجود دارد که تا آن حد استفاده از بدهی منجر به کاهش هزینه سرمایه شرکت و افزایش بازده سهامداران عادی می‌گردد. 6-4-2 نسبت هاي مالي ترازنامه وضعیت مالی شرکت را در یک تاریخ معین (تاریخ ترازنامه) و صورت سود و زیان، نتايج عمليات آن را طي يك دوره ( دوره مالي )، به نمايش مي گذارد. صورت سود و زيان یا عملکرد یک شرکت، نتیجه توانایی‌های آن است. به عبارتی بین صورت سود و زیان و ترازنامه، روابطی وجود دارد که تجزیه و تحلیل‌های افقی و عمودی بدلیل تأکید بر یک حساب یا مجموعه‌ای از اقلام در یک صورت مالی، آن را نشان نمی‌دهند. در تجزیه و تحلیل، ارقام حساب‌های مختلف با یکدیگر بررسی می‌شود. لذا با توجه به ماهیت نسبت که از تقسیم دو یا چند رقم بر یکدیگر بدست می‌آید و با توجه به تنوع اقلام صورت‌های مالی، نسبت‌های بیشماری را می‌توان محاسبه کرد ولی تجربه نشان می‌دهد که برخی از نسبت‌ها برای بررسی و تحلیل معنی‌دارتر هستند. این نسبت‌ها را معمولاً به پنج دسته تقسیم می‌کنند که هر یک از این نسبت‌ها در گروه خود با توجه به معیارهای مختلف به چند زیر مجموعه (نسبت‌های فرعی کوچک ) تقسیم می‌شوند که در صورت لزوم و با توجه به فرضیات تحقیق حاضر در مورد آنها توضیحات بیشتری ارائه می‌گردد (شباهنگ، 1374،ص 312-298)1. 1-6-4-2 انواع نسبت‌های مالی نسبتهای نقدینگی نسبتهای فعالیت نسبتهای اهرمی نسبتهای سودآوری نسبتهای ارزش بازار 1-نسبتهای نقدینگی نسبتهای نقدینگی توانائی مؤسسه را نسبت به پرداخت تعهدات کوتاه‌مدت نشان می‌دهد. وجود نقدینگی برای اداره فعالیت‌های مؤسسه ضرورت دارد، خصوصاً در شرایط نامساعد نظیر بحرانهای اقتصادی که قیمت مواد اولیه یا قطعات شدیداً افزایش می‌یابد و یا شرکت دچار زیانهای عملیاتی می‌شود. در اینگونه شرایط عدم کفایت نقدینگی می‌تواند مشکلات جدی بوجود آورد. نسبتهای نقدینگی با ارقام ترازنامه محاسبه می‌شود. بنابراین مدیریت باید جریانهای نقدی مورد انتظار آتی را نیز مورد توجه قرار دهد، زیرا در صورتی که جریانهای نقدی خروجی مورد انتظار در آینده بیشتر از جریانهای نقدی ورودی باشد، وضعیت نقدینگی شرکت بدتر خواهد شد. برخی از مهمترین معیارهای نقدینگی به شرح زیر است : الف) سرمایه در گردش خالص ب) نسبت جاری ج) نسبت آنی (سریع) 2- نسبتهای فعالیت (استفاده از دارایی) دارایی‌ها برای تحقق فروش ( درآمد ) بکار گرفته می‌شوند. بنابراین هر حسابي از دارایی برای ایجاد درآمد فروش، نقش اساسی دارد. برای مثال وجود موجودی کالا موجب انجام فروش و نبودن آن منجر به ناتوانی فروش می‌شود. نسبتهای فعالیت میزان مشارکت حسابها در تحقق فروش را نشان می‌دهند. این نسبتها غیر از عملکرد حسابها توان نقدینگی شرکت را نیز نشان می‌دهند. حسابهای دارایی‌های جاری و بدهی‌های جاری شامل اقلام مختلفی است که نسبتهای نقدینگی خصوصاً به مجموع این اقلام و به تک تک آنها توجه دارد، و بنابراین تصویر کاملی از نقدینگی واقعی شرکت را نشان نمی‌دهد. در حالی که در بسیاری از موارد ضروری است که برای دستیابی به وضعیتی روشن‌تر، فعالیت یا نقدینگی برخی از حسابهای خاص نیز بررسی شود. نسبتهای مختلفی برای سنجش عملکرد و فعالیت وجود دارد که مهمترین آنها به شرح زیر است : الف) نسبتهای حسابهای دریافتنی ب)نسبتهای موجودی کالا ج) نسبت گرفتن مجموع دارایی‌ها 3- نسبتهای اهرمی (توانایی پرداخت بدهی‌ها) نسبتهای اهرمی نشان دهندة میزان استفاده از بدهی در ساختار سرمایه و تأمین مالی شرکت هستند. این نسبتها نشان می‌دهند که شرکت تا چه حد قادر به پرداخت بدهی‌های خود در سررسید می‌باشد. در تجزیه و تحلیل، توانایی پرداخت بدهی‌های بلندمدت هر ساختار سرمایه مورد توجه قرار می‌گیرد. توانایی پرداخت بدهی‌ها به سودآوری شرکت نیز بستگی دارد زیرا در بلندمدت، در صورتی شرکت قادر است بدهی‌هایش را پرداخت کند که سودآور باشد. وقتی بدهی‌ها بیش از حد باشد تأمین مالی اضافی باید ابتدا از طریق منابع حقوق صاحبان سهام صورت گیرد. لیکن مدیریت ممکن است تأمین مالی از طریق تمدید تاریخ سررسید بدهی و نحوه بازپرداخت آن را نیز مورد توجه قرار دهد. برخی از نسبتهای اهرمی عبارتند از: الف) نسبت بدهی ( مجموع بدهی‌ها تقسیم بر مجموع دارایی‌ها ) ب)نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ( مجموع بدهی‌ها تقسیم بر حقوق صاحبان سهام ) ج) نسبت پوشش هزینه‌های بهره ( دفعات تحصیل هزینه بهره ) 4- نسبتهای سودآوری نسبتهای سودآوری میزان سودآوری شرکت در یک دوره را نشان می‌دهد. توانایی تحصیل سود و بازده کافی سرمایه‌گذاری، معیار سلامت مالی و مدیریت مؤثر شرکت است. معمولاً سرمایه‌گذاران مایل نیستند در شرکتهایی که توانایی سودآوری ضعیفی دارند سرمایه‌گذاری کنند، زیرا سودآوری ضعیف بر قیمت بازار سهام و توانایی پرداخت سود سهام شرکت تأثیر بسزایی دارد. اعتبار دهندگان نیز به این گونه شرکتها علاقه‌ای ندارند زیرا ممکن است طلب آنها وصول نشود. در تجزیه و تحلیل نسبتهای سودآوری، مبلغ سود را باید نه بطور مطلق بلكه در ارتباط با منبع تحصیل آن مورد بررسی قرار داد. برخی از نسبتهای مهمی که نتایج عملیات شرکت را اندازه‌گیری می‌کنند به شرح زیر است: الف) نسبت سود ناخالص حاشیة سود ناخالص، درصد هر ریال فروش را نشان می‌دهد که پس از کسر قیمت تمام شده کالای فروش رفته باقی می‌ماند. هرچه سود ناخالص بیشتر باشد، بهتر است. سود ناخالص نیز ما به التفاوت فروش خالص و قیمت تمام شده کالای فروش رفته می‌باشد. ( رابطه 16-3-2 ) نسبت سود ناخالص سود ناخالص= حاشیه سود ناخالصفروش خالص ب) نسبت سود خالص ( بازده فروش ) حاشیة سود خالص، نسبت سود خالص به فروش است. این نسبت سودآوری درآمدها را نشان می‌دهد. در نتیجه معیار مهمی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی شرکت می‌باشد، همچنین این نسبت در زمینه اثرات قیمت‌گذاری محصولات، ترکیب بهای تمام شده و کارآیی تولید نیز اشاراتی ضمنی ارائه می‌دهد. ( رابطه 17-3-2 ) بازده فروش سود خالص= حاشیه سود خالص (بازده فروش) فروش خالص ج) بازده سرمایه‌گذاری بازده سرمایه‌گذاری معیار مهمی برای اندازه‌گیری عملکرد است و سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها را نشان می‌دهد. بدیهی است اگر ارزش روز دارایی‌ها نسبت به ارزش دفتری تفاوت قابل توجهی داشته باشد، بازده سرمایه‌گذاری واقعی نخواهد بود. دو نسبت برای ارزیابی بازده سرمایه‌گذاری وجود دارد که عبارتند از: بازده مجموع دارایی‌ها ( ROA ) و مجموع حقوق صاحبان سهام ( ROE ). ج-1) بازده مجموع دارایی‌ها ( ROA ) میزان سود شرکت نسبت به کل دارایی‌های بکار گرفته شده را نشان می‌دهد. این نسبت، میزان کارایی مدیریت را در کاربرد منابع موجود در جهت تحصیل سود نشان می‌دهد. ( رابطه 18-3-2 ) ROA سود خالص= نرخ بازده دارایی‌ها متوسط مجموع دارایی‌ها بازده مجموع دارایی‌ها را می‌توان به صورت دیگری نیز نشان داد که به فرمول دوپونت معروف است و در آن ارتباط بین حاشیه سود و گردش مجموع دارایی‌ها نشان داده می‌شود. این رابطه به شرح زیر است: ( رابطه 19-3-2 ) ROA- فرمول دوپونت فروش خالص×سود خالص=سود خالصمتوسط مجموع دارایی‌هافروش خالصمتوسط مجموع دارایی‌ها در نتیجه: گردش مجموع دارایی‌ها ÷ حاشیه سود خالص = بازده مجموع دارایی‌ها همانطور که فرمول نشان می‌دهد بازده مجموع دارایی‌ها را می‌توان از طریق افزایش حاشیه سود یا گردش مجموع دارایی‌ها افزایش داد. البته نسبت اخیر تا اندازه‌ای به نوع صنعت بستگی دارد. برای مثال خرده‌فروشان و مشابه آنها امکان بالقوه بیشتری برای افزایش نسبت گردش مجموع دارایی‌ها دارند تا شرکتهای خدماتی و آب و برق. با وجود این، حاشیه سود در یک صنعت می‌تواند بسیار متغیر باشد، زیرا تابعی از فروش، کنترل هزینه‌ها و قیمتها می‌باشد. در نتیجه شرکتی که سعی در افزایش بازده مجموع دارایی‌ها دارد می‌تواند با استفاده از رابطه متقابلی که در فرمول دوپونت وجود دارد، عوامل مؤثر را شناسایی کند. بطور کلی نرخ بازده دارایی‌ها (ROA) یک نسبت سودآوری است و بیانگر آن است که سود هر ریال از وجوه سرمایه‌گذاری شده در شرکت را محاسبه می‌نمایند. به این ترتیب که «سود بعد از کسر بهره و مالیات» را بر «کل دارایی‌ها» تقسیم می‌نمایند. اگر یک شرکت بر سرمایه‌گذاری‌های خود بیافزاید، ولی نتواند به تناسب مقدار سود پس از کسر مالیات خود را افزایش دهد، نرخ بازده دارایی (ROA) کاهش می‌یابد و بنابراین، افزایش حجم سرمایه‌گذاری شرکت به خودی خود باعث بهبود وضع مالی سهامداران نمی‌شود. ج-2) بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE) بازده سرمایه‌گذاری صاحبان سهام عادی را نشان می‌دهد. ( رابطه 20-3-2 ) ROE NIAT=سود متعلق به سهامداران عادی=بازده سهامداران عادی (ROE)میانگین ارزش ویژهمتوسط حقوق سهامداران عادی با استفاده از بازده مجموع دارایی‌ها و نسبت بدهی نیز می‌توان بازده حقوق صاحبان سهام عادی را محاسبه کرد : 1×بازده مجموع دارایی‌ها=بازده حقوق صاحبان سهام عادینسبت حقوق صاحبان سهام مجموع دارایی‌ها×بازده مجموع دارایی‌ها=بازده حقوق صاحبان سهام عادیحقوق صاحبان سهام عادی ROE=دارایی‌ها مجموع بازده1-بدهی نسبت-ROA1-DCTA=ROA1-DR بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE) نیز یک نسبت سودآوری است و بیانگر این است که هر یک ریال از حقوق صاحبان سهام سبب ایجاد چه مقدار سود برای شرکت می‌شود؟ به این ترتیب که «سود پس از کسر بهره و مالیات» را بر حقوق صاحبان سهام تقسیم مینماید. با استفاده از این نسبت رابطه بین سود و ارزش ویژه شرکت مشخص میشود. د) نرخ بازده داراییهای ثابت یکی دیگر از نسبتهای سودآوری است. با این نسبت سود هر ریال از وجوه سرمایهگذاری شده در داراییهای ثابت شرکت را محاسبه مینمایند، به این ترتیب که سود بعد از کسر بهره و مالیات را بر میانگین کل داراییهای ثابت تقسیم مینمایند. در برخی از شرکتها ممکن است که داراییهای ثابت آن شرکت نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشند. بنابراین نسبت بازدهی داراییهایی ثابت آن شرکت نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشد. بنابراین نسبت بازدهی داراییهای ثابت نیز میتواند یکی از فاکتورهای لازم جهت نسبت فرضیات تحقیق حاضر باشد فرمول محاسبه آن به این صورت میباشد. ( رابطه 21-3-2 ) نرخ بازده داراییهای ثابت سود خالص=نسبت دارائیهای ثابت (نرخ بازده دارائی‌های ثابت)دارائی‌های ثابت همانطور که قبلاً بدان اشاره گردید هر چقدر سرمایهگذاری در داراییهای ثابت یک شرکت بیشتر باشد، بالطبع هزینههای ثابت آن شرکت هم بالاتر میرود. با افزایش هزینههای ثابت شرکت در مواقع رکود اقتصادی و كاهش فروش شرکت ریسک تجاری شرکت هم بالا میرود افزایش ریسک تجاری شرکت ساعت افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی میشود، لذا با بکارگیری داراییهای ثابت مناسب و مطلوب مدیریت سعی میکند که نرخ بازده داراییهای ثابت را در حد مطلوب حفظ کند تا نهایتاً به هدف مورد نظر گه همانا افزايش ارزش شركت و افزايش ثروت سهامداران است، دست يابد. ه- نسبتهای ارزش بازار آخرین گروه نسبتهای مالی، معيارهايي هستند كه بين قيمت بازار و ارزش دفتري هر سهم، سود ارتباط برقرار مي كنند. اين گروه شامل نسبت هاي مربوط به سود سهام نيز هستند. حال كه در مورد نسبت هاي مالي و چگونگي تاثير آنها در تصميم گيري مديران شركتها توضيح داده شد در ادامه به بررسي نرخ بازده مورد انتظار ( نرخ هزينه سرمايه ) مي پردازيم. 7-4-2 نرخ بازده مورد انتظار همانطور که قبلاً بدان اشاره گردید شرکتها جهت تأمین مالی روشهای مختلفی را برمیگزیند. مثلاً ممکن است از طریق وامهای بانکی و يا صدور اوراق مشارکت نیاز مالی خود را تأمین کنند و یا ممکن است با بررسي شرایط اقتصادی بنا به مصلحت وضعیت مالی شرکت مبادرت به افزایش سرمایه ( صدور سهام جدید ) نمایند. هر یک از این روشهای تإمین مالی برای شرکت هزینهای در بر دارد شرکتها در این منابع مالی میبایست حداقل به اندازه هزینه تأمین مالی میزان سودآوری شرکت را افزایش دهند. این حداقل نرخ هزینه سرمایه همان نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذاران مي باشد. به عبارتي ديگر : " نرخ هزينه سرمايه ( بازده مورد انتظار )، حداقل نرخی است که سرمایهگذار از سرمايه گذاري خود انتظار دارد." این نرخ، معادل متوسط نرخی است که شرکت بابت تأمین مالی از طریق وام اوراق مشارکت و انواع سهام متحمل میشود. طبيعي است ارزش شركت وقتي حفظ خواهد شد كه منافع حاصل از سرمايه گذاري ( بازده )، حداقل هزينة تامين مالي ( هزينه سرمايه ) را پوشش دهد. تفاوت نرخ بازده مورد انتظار با هزينه سرمايه در اين است كه سرمايه گذار در نرخ بازده مورد انتظار، علاوه بر هزينه سرمايه، درصدي را نيز بابت جبران پذيرش ريسك يا پوشش انتظارات خود مطالبه خواهد كرد. به عبارتي ديگر : صرف ريسك مورد انتظار+ هزينه سرمايه = نرخ بازده مورد انتظار بنابراين بازده مورد انتظار مساوي يا بيشتر از هزينه سرمايه خواهد بود. 8-4-2 نرخ بازده سهام اين نرخ بيانگر ميزان رشد سهام يك شركت پس از يك سال مي باشد. براي محاسبه اين نرخ كلية عوايد دريافتي يا مابه التفاوت قيمت فعلي سهام با قيمت خريد اوليه جمع شده و بر قيمت خريد اوليه سهام تقسـيم مي شود : ( رابطه 22-3-2 ) نرخ بازده سهام ( قيمت اوليه خريد- قيمت فعلي سهام ) + كلية عوايد دريافتي=نرخ بازده سهامقيمت اولية خريد مثلاً اگر سهامداري در ابتداي دوره مالي سهام شركتي را به قيمت 10.000 ريال خريداري كرده باشد و در پايان دوره بابت سود خالص 1.000 ريال دريافت كرده باشد و سهام خود را در پايان دوره به 11.000 ريال فروخته باشد، ميزان نرخ بازده سهام وي به شرح زير خواهد بود : نرخ بازده سهام QUOTE =1.000+(11.000-10.000)10.000=2.00010.000=20% يعني نرخ بازده سهام مذكور 20% مي باشد. در بخش چهارم که آخرین بخش از فصل دوم میباشد به بررسی تحقیقات مشابهی که در زمینه روشهای تأمین مالی (افزایش سرمایه) و تأثیر آن بر بازدهی شرکتها و نتایج تحقیقات و هدف از انجام تحقیق حاضر میپردازیم. 5-2 بخش چهارم: سوابق تحقیق قبل از آنکه به بررسی سوابق تحقیق حاضر بپردازیم، ذکر مواردی چند ضروری به نظر میرسد. اصولاً بازار سرمایه در اغلب کشورهای صنعتی که حداقل میتوان گفت کارآتر از بازار سرمایه ایران میباشند، بازاری مرکب از انواع اوراق بهادار اعم از اوراق سهام یا بدهی است. بدین ترتیب نتیجه گرفته میشود که شرکتهای خارجی در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود و به عبارت دیگر در آرایش ساختار سرمایه خود حق انتخاب میان سهام یا بدهی را دارند. حال آنکه بازار سرمایه ایران که نمود رسمی آن، بورس اوراق بهادار تهران است، صرفاً محدود به اوراق سهام، آن هم از نوع سهام عادی میباشد و با توجه به آنچه در مورد وضعیت بانکهای ایرانی و مشارکت آنها در تأمین منابع مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکتها گفته شده به این نتیجه میرسیم که بانکها و تسهیلات آنها، نقش چندان مؤثری در تأمین منابع مالی مورد نیاز شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، ایفا نمینمایند. بنابراین میتوان گفت که شرکتهای ایرانی به منظور تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری خود تقریباً محدود به صدور سهام عادی و افزایش سرمایه میباشند و در اینجا صحبتی از مقایسه و تجزیه و تحلیل راههای مختلف تأمین مالی (سهام یا بدهی) و انتخاب بهینه وجود ندارد. هدف از این مقدمه، بیان این مطلب بود که تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و هزینه سرمایه در خارج از ایران، بیشتر پیرامون مقايسه راههای مختلف تأمین مالی و بررسی اثرات هر یک بر ساختار سرمایه و هزینه سرمایه میباشد، این تحقیقات با مطرح شدن مقاله مشهور مودیلیانی و میلر در سال 1958 در زمینه نقشهای بدهیها در ساختار سرمایه شروع گردید و بعدها مبنای تحقیقات زیادی قرار گرفت. در مقایسه با تحقیقات مذکور، آنچه تحقیق حاضر بدنبال آن میباشد، مقايسه راههای مختلف تأمین مالی برای شرکتهای ایرانی نیست، بلکه صرفاً هدف بررسی رویداد افزایش سرمایه و اثرات آن بر بازدهی شرکتها میباشد و این موضوع نزدیکی بیشتری با بحث کارآیی بازار سرمایه دارد. بنابراین در ادامه به ذکر چند تحقیق انجام شده در خارج در ارتباط با ساختار سرمایه و رویداد افزایش سرمایه و تأثیر آن بر بازده شرکتها اکتفا نموده و سپس تحقیقات انجام شده در ایران که در زمینه تحقیق حاضر بوده را مطرح مینمائیم. 6-2 تحقیقات صورت گرفته در داخل و خارج 1-6-2 تحقیقات انجام شده در خارج از ایران در سال 1998 تحقیق در زمینه ساختار سرمایه شرکتها در آمریکای لاتین توسط یکی از دانشجویان دوره دکتری دانشگاه جورج تاون به نام مارگارت انجام شده است. تحقیق مذکور به بررسی شیوههای تأمین مالی 300 شرکت در محدوده زمانی سالهای 1990 تا 1995 آمریکای لاتین پرداخته است. نتایج تحقیق حاکی از این است که شرکتهای مورد آزمون ترجیح میدهند، سود کسب شده را انباشته نمایند و از تقسیم سود، بپرهیزند. در ضمن جهت تأمین مالی روش افزایش سرمایه از طریق صدور سهام جدید را انتخاب می‌نمایند. نتیجه مذکور مخالف نظریه ترجیحی میباشد، ولی به معنی رد نظریه مذکور نیست. بدلیل اینکه نمونة انتخاب شده شامل شرکتهایی با بازدهی پائین و نرخ رشـد بالای خالص داراییها بوده، مدیریت جهت تأمین مالی از منابع خارجی استفاده نموده در حالی که شرکتهای کوچــکتر از طریق افزایش سرمایه و صدور سهام جــدید تأمین مــالی مینمایــند (ریاحی ،1382،ص 109)1. در سال 1991 تحقیق تحت عنوان "بررسی عوامل مرتبط با ساختار سرمایه شرکتها" توسط یکی از دانشجویان دوره کارشناســی دانشگاه بین المــللی آمریکا به نام ناهيد مازهار2انجام گرفــت (همان منبع، ص110)3. هدف تحقیق مذکور بررسی نسبت بدهی شرکتها و ارتباط آن با متغیرهایی از قبیل اندازه شرکت، چگونگی ترکیب داراییها، قدرت سودآوری، اهرم عملیاتی و نوع فعالیت شرکتها بوده اسـت. نتایج حاصله به شرح زیر میباشد: الف- با افزایش نسبت بدهی، نسبت بازده کل داراییها (ROA) کاهش مییابد. ب- افزایش فروش به تنهایی باعث افزایش نسبت بدهی نمیشود. ج- اندازه شرکت ارتباط مستقیمی با نسبت بدهی دارد. چگونگی ترکیب داراییها و اهرم عملیاتی تأثیری بر نسبت بدهی شرکتها ندارند و نوع فعالیت شرکت نیز نمیتواند تأثیر مهمی بر روی بدهی داشته باشد. در سال 1985 تحقیق در زمینه تغییرات ساختار سرمایه در اثر فعالیتهای تأمین مالی و فعالیتهای سرمایهگذاری توسط یکی از دانشجویان دوره دکتری دانشگاه پنسیلوانیا انجام گرفت. هدف تحقیق مذکور، بررسی تأمین مالی از طریق استقراض بر ارزش ویژه شرکت میباشد. در این تحقیق تأثیر اولین تأمین مالی از طریق استقراض در شرکتهایی که در گذشته همواره از طریق افزایش سرمایه تأمین مالی میکردهاند، بررسی گردید(همان منبع،ص 145-110)1. نتیجه اصلی این تحقیق حاکی از این بود که تأمین مالی از طریق بدهی بر قیمت سهام شرکتهایی که تاکنون از طریق بدهی تأمین مالی نکردهاند، منفی است. به عبارت دیگر تأمین مالی از طریق بدهی تأثیری منفی بر ارزش ویژه این شرکتها دارد. بنابراین این فرضیـه که بدهی فرصـتهای رشـد یک شـرکت را کاهش میدهد تقویـت می گردد. 4-مک لوگین و همکاران2 عملکرد عملیاتی بلندمدت 960 اوراق قرضه غیر قابل تبدیل و 1967 انتشار فصلی را از سال 1980 تا 1993 بررسی کردند.آن ها برای ارزیابی عملکرد عملیاتی از سنجه هایی نظیر نسبت وجه نقد عملیاتی به دارایی هاو نسبت وجه نقد عملیاتی به فروش استفاده نمودند. در این پژوهش سنجه های عملکرد عملیاتی سه سال قبل از انتشار فصلی سهام با سنجه های عملکرد سه سال بعد از آن مقایسه شد. نتایج آزمون نشان داد که شرکت ها بهبود قابل ملاحظه ای در عملکرد عملیاتی داشتند؛ اما بعد از انتشار فصلی سهام متوسط تغییرات در عملکرد عملیاتی به اندازه 20%، در طول سه سال کاهش یافت و بیشترین کاهش در عملکرد، از طریق انتشار سهام تجربه شد. همچنین شرکت هایی که قبل از انتشار سهام، افزایش بیشتری در عملکرد داشتند، بعد از انتشار سهام با کاهش بیشتری در عملکرد روبرو بوده اند. نتایج تحقیق با نظریه جریان های نقد آزاد مطابق بود؛ زیرا کاهش در عملکرد برای شرکت هایی بیشتر بود که جریان نقد آزاد افزون تری داشتند. 5-وانگ3 در سال 2005 به بررسی تغییرات عملکرد عملیاتی شرکت های چینی بعد از عرضه اولیه سهام پرداخت. نتایج تحقیق حاکی از کاهش سریع عملکرد عملیاتی شرکت ها پس از عرضه اولیه سهام بود. کسرارتباط بین میزان و نوع تامین مالی و عملکرد عملیاتی آتی و گذشته شرکت هایی از بورس نیویورک را مورد بررسی قرار داد که طی سال های 1967 تا 1998 تامین مالی کرده بودند. سنجه های مورد استفاده برای ارزیابی عملکرد عملیاتی پیرامون تامین مالی شامل عرضه اولیه سهام بازده دارایی ها، بازده فروش، نسبت درآمد عملیاتی قبل از استهلاک و بهره بر دارایی ها، نسبت درآمد عملیاتی قبل از کسر استهلاک و بهره بر فروش، نسبت وجه نقد عملیاتی به دارایی ها و نسبت وجه نقد عملیاتی به فروش بود. نتایج بررسی نشان داد که تغییرات در عملکرد عملیاتی شرکت، به طور منظم با میزان و نوع تامین مالی شرکت رابطه دارد. این رابطه برای تغییرات آتی منفی و برای تغییرات قبلی مثبت بود؛ همچنین، تامین مالی از طریق فروش سهام، در مقایسه با سایر منابع تامین مالی مثل بدهی بلندمدت، با تغییرات عملکرد بیشتر رابطه داشت. 2-6-2 تحقیقات انجام شده در ایران در سال 1388 مقاله اي تحت عنوان "بررسي رابطه بين روشهاي تامين مالي (منابع خارجي) و بازده سهام " توسط سيد سجاد ابراهيمي راد دانش آموخته کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه آزاد اراك با راهنمايي مجيد زنجيردار در مجله مطالعات مالي شماره دوم سال دوم انجام شده است. در اين تحقيق پژوهشگر به دنبال ارائه و تحليل اين مطلب است كه آيا بين تامين مالي برون سازماني و بازده واقعي سهام شركت ها رابطه وجود دارد يا خير. ضمن اينكه مطالعه مزبور در بازار سرمايه ايران و به تفكيك صنعت صورت پذيرفته است. 7-2 فرضیههای تحقیق: فرضيه اول : بين تامين مالي از طريق انتشار سهام و بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران رابطه وجود دارد. فرضيه دوم : بين تامين مالي از طريق اخذ وام بلندمدت و بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران رابطه وجود دارد. فرضيه سوم : تاثير تامين مالي از طريق انتشار سهام بر بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران براساس نوع صنعت متفاوت است. فرضيه چهارم : تاثير تامين مالي از طريق اخذ وام بلندمدت بر بازده واقعي سهام در بازار سرمايه ايران براساس نوع صنعت متفاوت است. 8-2 جامعه آماری: جامعه آماری تحقیق شامل شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار بوده و قلمرو زمانی تحقیق حد فاصل سالهای 81 الی 86 میباشد. به عبارتی دیگر کلیه شرکتهای فعال در بورس که در این دوره هفت ساله از طریق اخذ وام یا افزایش سرمایه تأمین مالی نمودهاند جامعه آماری تحقیق میباشند. 9-2 روش آزمون تحقیق: از آنجا که هدف پژوهش، بررسی وجود یا عدم وجود ارتباط معنیدار بین چند متغیر میباشد. بهترین آزمونی که میتوان در این خصوص انجام داد مقایسه میانگین بین دو جامعه، مقایسه میانگین چند جامعه و تجزيه و تحلیل دادهها از طریق رگرسیون میباشد. برای آزمون فرضیهها از روشهای آماری، آزمون تفاوت میانگین دو جامعه، آزمون تفاوت میانگین چند جامعه استفاده شده است، و به منظور آزمون خطی بودن رگرسیون از طریق آنالیز واریانس (ANOVA) به تحلیل رگرسیون پرداخته شده است . 10-2 خلاصه و نتیجهگیری تحقیق: در اين تحقيق تاثير روش هاي تامين مالي بر بازده واقعي سهام بررسي گرديده است. بر طبق فرضيات طرح شده انتظار مي رود كه روش هاي تامين مالي بر بازده واقعي سهام تاثير و همچنين عكس العمل بازار سرمايه را در پي داشته باشد. طبق فرضيه اول كه رابطه بين تامين مالي از طريق انتشار سهام عادي و بازده سهام مورد بررسي قرار گرفته است، اين نتيجه حاصل گرديده است كه بين تامين مالي برون سازماني از طريق انتشار سهام و بازده سهام رابطه مثبت لكن ضعيف وجود دارد. طبق فرضيه دوم كه رابطه بين تامين مالي از طريق اخذ وام بلندمدت و بازده سهام مورد بررسي قرار گرفته است، اين نتيجه حاصل شده است كه بين تامين مالي برون سازماني از طريق اخذ وام بلندمدت و بازده سهام رابطه وجود ندارد. طبق فرضيه سوم كه رابطه بين تامين مالي از طريق انتشار سهام عادي و بازده سهام در صنعت هاي مختلف مورد بررسي قرار گرفته است، اين نتيجه حاصل گرديده كه در بين 10 صنعت انتخاب شده، تعداد 7 صنعت فاقد رابطه معني دار، 2 صنعت بدون رابطه و يك صنعت( صنعت دارو ) داراي رابطه مي باشد. طبق فرضيه چهارم كه رابطه بين تامين مالي از طريق اخذ وام بلندمدت و بازده سهام در صنعت هاي مختلف مورد بررسي قرار گرفته است، اين نتيجه حاصل شده است كه در بين 13 صنعت انتخاب شده، تعداد 8 صنعت فاقد رابطه معني دار، 3 صنعت بدون رابطه و 2 صنعت ( صنعت هاي لاستيك و سيمان ) داراي رابطه مي باشد. در نهايت نتايج حاصل از آزمون فرضيه ها مي تواند نشانه اي از عدم عكس العمل بازار سرمايه ايران به غير از چند صنعت خاص به روش هاي تامين مالي باشد. در سال 1380 تحقیقی تحت عنوان "بررسی ساختار مالی شرکتها بر بازده سهام آنها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" توسط مهری یاری دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) رشته حسابداری صورت گرفت. در مقدمه تحقیق، پژوهشگر اینگونه نظر دارد که : معمولاً در سرمایهگذاری ها این سوال مطرح میشود، آیا نحوة تأمین منابع مالی سرمایهگذار در بازده سهام شرکتها مؤثر است یا نه؟ اگر چنین است، چه ساختار سرمایهای مطلوب است تا بتواند ثروت سهامداران را افزایش دهد؟ این تحقیق در صدد آن است با توجه به تغییرات ساختار مالی شرکتها و بازده سهام به این نتیجه دست يابد که چه نوع شرکتهایی برای سرمایهگذاری مناسبتر خواهد بود؟ در این تحقیق به بررسی و مقایسه تأثیر دو روش تأمین منابع مالی بلند مدت، یعنی اخذ وام و افزایش سرمایه پرداخته، تا بهترین راه را از بین راههای موجود جهت تأمین مالی که در شرایط خاص خود روش مناسبی باشد، تعیین نماید. بدست آوردن چنین نتیجهای مستلزم بررسی دقیق مسئله و اشراف بر مکانیزم آنهاست. هدف محقق در این پژوهش بررسی این موضوع است، که آیا انواع ساختار مالی در شرکتها در دوره زمانی مورد نظر، تأثیر بر بازده سهام آنها داشته یا خیر؟ و نحوه ارتباط آنها به چه صورت است؟ بنابراین نسبت کل بدهی به کل داراییها بهترین معیار برای سنجش موفقیت واحد انتفاعی در کسب هدف مزبور است، با این نسبت کل وجوهی که از محل بدهیها تأمین شده است، محاسبه میشود و بازده شرکتها نسبت به آن سنجیده میشود. با توجه به اهداف این تحقیق، این سوال مطرح میشود که چه رابطهای بین تأمین مالی از طریق افزایش سرمایه، انتشار اوراق مشارکت، وام انتشار سهام ممتاز، با بازده سهام وجود دارد؟ نتیجه تحقیق نشان میدهد، بین روشهای تأمین مالی ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و بازده سهام آنها ارتباط معنیداری وجود ندارد و بازده سهام تحت تأثیر میزان بدهی در ساختار مالی شرکتها قرار نمیگیرد و روی درآمد هر سهم تأثیر مثبت نداشته است. اثبات فرضیه فوق، بدین معنی است که شرکتهایی که از طریق وامهای بلند مدت تأمین مالی مینمایند با توجه به پائین بودن نرخ بهره بطور صحیحی از آن استفاده ننمودهاند و این نتیجة گفتههای برخی از صاحبنظران را در این زمینه به اثبات میرساند، که اظهار میدارند شرکتها در سایه تصمیمات مدبرانهای که در زمینه سرمایهگذاری اتخاذ مینمایند، مي توانند به پولهای زیادی دست یابند. نه در سایه تصمیمات مدبرانه، در زمینه چگونگی تأمین مالی و میتوان گفت ثروت سهامداران تحت تأثیر عوامل زیادی قرار میگیرد، که ساختار سرمایه یکی از این عوامل است و مدیران مالی باید توجه نمایند با انتشار اوراق قرضه و استقراض، نقطه سر به سر مالی و درجه اهرم مالی شرکت بالا خواهد رفت. لذا پیشنهاد میگردد که به این مسئله توجه نمایند که آیا میتوانند با مبالغی که از طریق استقراض تأمین مالی مینمایند، در پروژههای شرکت به نحوی سرمایهگذاری نمایند که به نرخ بازده بیشتری از نرخ بهره دست یابند و ارزش شرکت را افزایش دهند. در این صورت مبادرت به تأمین مالی از طریق استقراض نمایند، در غیر اینصورت تأمین مالی از طرق دیگر را با دقت بیشتری بررسی نمایند و علاوه بر آن بر میزان ریسک و بازده شرکت نیز توجه نمایند. متغیرهایی که در این تحقیق مورد آزمون قرار گرفتهاند شامل موارد زیر میباشند: نسبت جمع بدهیها به جمع داراییها میانگین جمع بدهیها به جمع داراییها بازده سهام نتیجهگیری نهایی تحقیق به این قرار گردید که بین ساختار مالی شرکتها و بازده سهام آنها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معناداری وجود ندارد و بازده سهام شرکتها تحت تأثیر میزان بدهی در ساختار مالی شرکتها قرار نمیگیرد. 3- تحقیقی تحت عنوان "بررسی شیوههای متفاوت تأمین مالی و تأثیر آن بر قیمت سهام شرکتهای گروه غذایی" توسط تورج دستیار دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) در سال 1380 انجام گرفت. قلمرو زمانی تحقیق فوق در برگیرنده 10 سال (79-70) فعالیت شرکتهای گروه غذایی میباشد. محقق در پي يافتن اين سوال بود كه : آیا نسبت بدهی در شرکتها تأثیری بر قیمت سهام دارد یا خیر؟ به عبارت دیگر آیا برای سرمایهگذاران و خریداران سهام شرکت این مسأله مهم است که شرکت در ساختار مالی خود چه میزان از بدهی را دارد یا خیر؟ و آیا تغییرات در نسبت بدهی طی سالهای متمادی میتواند باعث تغییر در قيمت سهام شود یا خیر؟ با توجه به سوال فوق و توجه به تئوری مودیلیانی و میلر (M.M) که طی آن بیان گردید که نسبت بدهی شرکت تأثیر در قیمت سهام و ارزش شرکت ندارد، پس از آن محقق به این نتیجه رسیده است که با توجه به ضریب همبستگی پائین برای اکثر شرکتهای نمونه ارتباط معناداری وجود ندارد. بدین معنی که نسبت بدهی تأثیری در قیمت سهام شرکتها ندارد. 4- تحقیقی توسط محمود رحمانی دانشجوی کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه تهران به عنوان پایاننامه کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی تحت عنوان "تأثیر روشهای تأمین مالی (وامهای بلند مدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران " در سال 1374 صورت گرفته است. اهداف تحقیق عبارتند از: الف- طراحی ساختار مطلوب در مورد استفاده از وام یا انتشار سهام با توجه به وضعیت فعلی بازار سرمایه ایران. ب- تأثیر انتشار سهام و اخذ وام بر بازده و ارزش سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار. نتایج بدست آمده در این تحقیق به شرح زیر میباشد: الف- نحوه تأمین مالی بر قیمت سهام تأثیر دارد و در بازار بورس اوراق بهادار تهران، در موقع افزایش سرمایه از طریق آوردههای نقدی قیمت بازار سهام به اندازه قیمت تئوری کاهش نمییابد. لذا مدیریت با در اختیار داشتن اطلاعاتی در زمینه سهام، میتواند در مواقعی که قیمت سهام بالا است با انتشار سهام جدید ارزش شرکت و ثروت سهامداران را حداکثر نماید. ب- روش تأمین منابع مالی در شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران بر روی درآمد هر سهم تأثیری نداشته است بدین معنی که شرکتهایی که از وامهای بلند مدت استفاده نمودهاند، با توجه به پائین بودن نرخ بهره بطور صحیحی از آن استفاده نکردهاند. 5- در سال 1375 مقالهای تحت عنوان "تغییرات قیمت سهام سود و ریسک شرکت" پیرامون تاریخ عرضه سهام جدید توسط جواد رضازاده به عنوان مقاله علمی در فصلنامه بررسیهای حسابداری (شماره 16 و 17) انجام شده است، این مقاله براساس اطلاعات مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از سال 1368 الی 1372 صورت پذیرفته و دارای نتایج زیر بوده است : الف- بعد از اعلان افزایش سرمایه از طریق عرضه سهام جدید قیمت سهام شرکتهای عرضه کننده سهام در بازار اوراق بهادار، افزایش یافته است. آزمونهای مقایسه قیمت بازار سهام در تاریخهای قبل و بعد از اعلان رویداد حاکی از افزایش فوقالعاده در قیمت بازار سهام شرکتهای مذکور است. نتیجه اینکه در بورس اوراق بهادار تهران اعلام عرضه سهام جدید خبری خوب تلقی شده و سرمایهگذاران در مقابل آن عکس العمل مثبت نشان دادهاند. ب- ریسک سیستماتیک سهام شرکتهای مورد مطالعه در سالهای بعد از اعلان رویداد نسبت به سال قبل، دارای کاهش جزیی است. این کاهش براساس آزمونهای آماری معنیدار نیست. بنابراین افزایش قیمت سهام شرکتهای مذکور را بعد از اعلان افزایش سرمایه نمیتوان به کاهش ریسک سیستماتیک سهام نسبت داد. 11-2 تفاوت تحقیق حاضر با تحقیقات مشابه داخلی از تفاوتهای این تحقیق با سایر تحقیقات مشابه انجام شده در داخل ایران و دلايل انجام آن میتوان به موارد زیر اشاره کرد: تمركز و بررسي تاثير افزايش سرمايه بر شركتهايي كه صرفاً از محل مطالبات و آورده نقدي افزايش سرمايه داده اند. از آنجایی که شرایط اقتصادی کشور نسبت به دهه قبل تغییر کرده است، بالطبع انجام تحقیق در شرایط فعلی اقتصادی کشور میتواند نتایج متفاوتی نسبت به گذشته داشته باشد، لذا در تحقیق حاضر سعی شده است که نمونههای مورد آزمون با توجه به شرایط کنونی انتخاب شوند. منابع فارسي: 1- پورحیدری، ا،1374،«بررسی عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکتهای پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران»، پایان نامه، دانشکده علوم اداری و مدیریت بازرگانی، دانشگاه تهران، ص100. 2- پوریاسب، ا و عبدالرضا تالانه ، 1373، «خط مشی تقسیم سود و ارزش گذاری سهام»، تحقیقات مالی، شماره 4، تهران، انتشارات دانشگاه تهران، ص 89-84. 3- پوریان، ح،1371، «تأمین مالی شرکت از طریق استقراض یا افزایش سرمایه»، گزارش هفتگی بورس، شماره 69، تهران، انتشارات سازمان بورس اوراق بهادار تهران،ص 19-14 . 4- تاري وردي، ي،1383، «حسابداري مالي»، جلد اول، تهران، چاپ آسمان، ص 150. 5- جهانخاني، ع،1374،«تامين مالي از طريق انتشار اوراق بهادار در بازارهاي مالي»، ماهنامه حسابدار، شماره 111، ص 21. 6- جهانخاني، ع،1371، «سرمايه گذاري و مديريت اوراق بهادار» ، تهران، انتشارات مركز آموزش بانكداري. 7- جهانخانی، ع،1373، «شیوه های تأمین مالی شرکتها در شرایط کنونی بازار سرمایه ایران»، ماهنامه حسابدار شماره 107-108، ص 23-24. 5904230451485008- جهانخانی، ع، و علی پارسائیان،1374، «بورس اوراق بهادار»، چاپ اول،تهران، انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، ص 295-262. 9- جهانخانی، ع، وعلی پارسائیان،1374،«مدیریت مالی»، جلد دوم، انتشارات سمت، ص 317-318. 10- جهانخانی، ع و فرهاد عبدا... زاده،1380، « نقدی بر چگونگی قیمت‌گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران»، تحقیقات مالی، شماره 1، انتشارات دانشگاه تهران، ص 77- 78. 11- خاكي، غ.، 1387، «روش تحقيق با رويكردي به پايان نامه نويسي» ، انتشارات بازتاب، ص67. 12- دستيار، ت،1380 ،« بررسي شيوه هاي متفاوت تامين مالي و تاثير آن بر قيمت سهام شركتهاي گروه غذائي»، پايان نامه، كارشناسي ارشد، دانشگاه آزاد اسلامي، واحد تهران مركزي، ص46-52. 13- رحماني ، م،1374،« تاثير روشهاي تامين مالي (وام هاي بلندمدت و انتشار سهام عادي) بر روي قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، پايـان نامه، كارشنـاسي ارشد، دانـشگاه تهـران، دانشـكده حسابداري و مديريت، ص 32-39. 14- رضازاده، ج،1375، « تغییرات قیمت سهام سود و ریسک شرکت»، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 16-17، ص 17-24. 15- دلاوری،ج،1369، « بررسی تأثیر روش‌های تأمین مالی بر نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، پایان نامه، تهران؛ دانشگاه تربیت مدرس، ص19. 16- رياحي، ر،1382، «بررسي ميزان توجيه پذيري افزايش سرمايه و تاثير آن بر بازده شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» ،پايان نامه، موسسه عالي بانكداري ايران، تهران، ص31-23، 43، 69، 145 . 17- زنجيردار، م و سيد سجاد ابراهيمي راد،1388،« بررسي رابطه بين روشهاي تامين مالي (منابع خارجي) و بازده سهام » ، مطالعات مالي، شماره دوم، سال دوم، دانشكده مديريت و اقتصاد واحد علوم و تحقيقات، ص 155-170. 18- سینائی، ح،1372،«بررسی پیرامون تجزیه سهام و سهام جایزه در بورس اوراق بهادار تهران»، رساله دکتری، تهران، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، ص 40. 59042301905000019- سینائی،ح،1373، « سنجش کارایی در بورس اوراق بهادار تهران»، تحقیقات مالی، شماره 2، انتشارات دانشگاه تهران، ص 67- 66. 20- شاپيرو، ا. ، ترجمه علی جهانخانی،1372، «استراتژی تأمین مالی بلندمدت شرکتها»، تحقیقات مالی، تهران، انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، شماره 2، ص 11-8. 21- شاکر طاهری، ح،1378، « بررسی میزان توجیه‌پذیری افزایش سرمایه جهت تأمین مالی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران » ،پایان‌نامه، دانشکده علوم اداری و مدیریت دانشگاه تهران،ص 20-28، 12، 39، 178. 22- شباهنگ، ر، 1374، «مدیریت مالی، جلد اول، تهران»، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی ، ص 251، 298-312. 23- فدائی نژاد، م.ا.،1374،«آزمون شکل ضعیف نظریه بازار کارای سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران»، تحقیقات مالی، شماره 5 و 6، ص 60-26. 24- مایرز، ا، ترجمه علی پارسائیان،1379 ،«ساختار مطلوب سرمایه»، تحقیقات مالی، شماره 4، ص 91. 25- مایرز، ا، ترجمه فرهاد عبدا... زاده،1373،«معمای ساختار سرمایه»، تحقیقات مالی، شماره 2، انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران،ص71-80. 26- مدرس، ا و فرهادعبدا.. زاده،1378، «مدیریت مالی» ، جلد اول، تهران،شرکت چاپ و نشر بازرگانی،ص 32. 27- نادری، ع،1374، «روشهای تحقیق و چگونگی ارزشیابی آن در علوم انسانی»، تهران، انتشارات امیرکبیر، ص 59. 28- نبوی، ب، 1350،«مقدمه‌ای بر روشهای تحقیق در علوم اجتماعی»، تهران، انتشارات سمت، ص 23. 29- نور محمدی، م؛1371، «بررسی افزایش نرخ ارز بر روی متغیرهای مالی شرکتها»، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، ص 52 تا 53. 30- ياري ، م،1380، « بررسي ساختار مالي شركتها بر بازده سهام آنها در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، پايان نامه، كارشناسي ارشد، دانشگاه آزاد اسلامي، واحد تهران مركزي، ص 75-87. 58432704826000 منابع لاتین: Cheng, Peng, Jean Jinghan Chen,& Xinrong xia, 2007," Expropriation, Weak corporate Governance and post – IPO Performance: Chinese Evidence", Advances in Financial Economics, Vol 12, PP:237-267. Chi, Jing, & Carol Padgett, 2006, "Operating Performance and Its Relationship to Market Performance of Chinese Initial Public Offerings", The Chinese Economy, Vol.39,,Lss.5;P:28. Heron,Randall A.,&Erik Lee, 2004,"A comparison of the motivation for and the information content of different types of equity offerings", Jornal of Business, 77, PP:605-632. McLaughlin, Robyn, Assem Safieddine, & Gopala K. Vasudevan, 1996,"The operating performance of seasoned equity issuers: Free cash flow and post issue performance" ,Financial Management, 25(4), PP:41-53. Remmers, L. and others; " Industry and size as Debt Ratio Determinates in Manufacturing Internationalities" , Financial Management, Vol .3, Spring, 1975,PP:21-31. Wang, Changyu, 2005," Ownership and operating performance of Chinese IPOs",